滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来文/解运亮、麦麟玥
信达证券宏观团队
核心观点
今年以来，国内有效需求不足是经济运行中的一个突出问题。我们研究发现，外资企业投资、中小企业新建项目投资、房地产投资、社会集团消费以及城镇居民消费等群体行为，呈现出较为明显的需求收缩特征。
外资企业投资收缩：2024年以来，外资企业的固定资产投资大幅负增长，1-7月累计下降15.2%，是拖累固定资产投资的重要因素。此前，外资企业投资最大降幅发生在奥密克戎病毒笼罩下的2022年，但今年以来降幅已超过2022年。
新建项目投资低迷：2024年以来，固定资产投资中，扩建项目投资高增，新建项目投资较为低迷，1-7月扩建项目投资累计增长39.3%，新建项目投资累计下降1.2%。这表明当前投资增长主要依赖存量项目扩建，而缺少新建项目。
房地产投资延续负增长：2024年以来，房地产投资延续负增长，截至7月，房地产投资在全部投资中比重降至21.2%，较历史高点（30.9%）累计下降9.8个百分点。连带影响下，第二产业投资比重持续上升，第三产业投资比重持续下降。
社会集团消费萎缩：全部消费可以分解为居民消费和社会集团消费，其中居民消费约占六成，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费）约占四成。2024年以来，社会集团消费已连续2个季度负增长。
城镇居民消费谨慎：一线城市社零负增长可能是全国的一个缩影，2024年以来，全国范围内城镇消费增长明显落后于乡村消费。一个重要原因是，城镇居民受降薪裁员等因素影响更大，收入增长落后于农村居民。
政策和投资含义：政策方面，我们认为进一步扩大内需或仍有必要。但政策落地节奏仍难把握，不宜对快速落地期待过高。投资方面，建议在需求扩张的领域中寻找结构性机会。
风险因素：需求收缩影响蔓延，政策落地不及预期等。
正文
一、外资企业投资收缩
2024年以来，外资企业的固定资产投资大幅负增长。1-7月，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长3.6%。按登记注册类型划分，固定资产投资主体包括内资企业、港澳台资企业、外资企业等。其中，港澳台资企业的固定资产投资增速最高，1-7月累计增速达到5.1%；内资企业的投资增速次之，1-7月累计增速为3.4%；外资企业的投资增速最低，1-7月累计下降15.2%，与内资企业和港澳台资企业形成较大反差。由此可见，外资企业投资大幅负增长，是拖累固定资产投资的重要因素（图1）。
放在历史的视野下，可以进一步看到，外资企业投资正在创下有数据以来最大降幅。最早能够追溯的数据是2004年，2008年金融危机之前是外资企业在华投资的黄金时代，2004-2008年均保持两位数以上增速。金融危机发生后，外资企业在华投资增速总体放缓，但多数年份仍保持正增长。2022年，在新冠奥密克戎病毒传播影响下，外资企业投资录得4.7%的降幅，为此前历史最大降幅。而今年以来，在贸易摩擦、脱钩断链、地缘政治风险等因素持续影响下，外资企业投资降幅已远超2022年（图2）。
二、新建项目投资低迷
2024年以来，固定资产投资增长主要依赖于扩建项目，新建项目投资较为低迷。按建设性质划分，固定资产投资包括新建项目投资、扩建项目投资和改建项目投资等。今年以来的一个重要特征是，不同建设性质的投资增速出现很大分化，扩建项目投资高增，1-7月累计增速为39.3%，较上年底回升30个百分点；而新建项目和改建项目投资低迷，1-7月累计增速分别为-1.2%和-1.3%，较上年底分别回落8.5个百分点和3.9个百分点。新建项目投资低迷尤其值得关注，这表明当前投资增长主要依赖存量项目扩建，而缺少新建项目（图3）。
这也是1992年有数据以来，新建项目投资首次负增长。此前，新建项目投资增速的两个低点，分别是1999年和2020年。1999年，在亚洲金融危机、国企调整、低端产能过剩等因素影响下，当年新建项目投资增速仅为0.3%。2020年，新冠疫情影响下，当年新建项目投资增速仅为1.8%。即，此前两个低点，都没有陷入负增长，今年以来是首次负增长。统计局另外一项数据显示，1-7月，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.6%，拉动全部投资增长4.1个百分点，共同指向中小项目和新建项目低迷（图4）。
三、房地产投资延续负增长
2024年以来，房地产投资延续负增长，在全部投资中比重持续下降。房地产市场调整尚未结束，房地产投资仍在负增长，1-7月，房地产投资累计降幅为10.2%。受此影响，房地产投资在全部投资中比重持续下降，截至7月，该比重为21.2%，较2021年初的历史高点（30.9%）累计下降9.8个百分点。另外，历史上房地产投资在全部投资中比重具有明显的季节性，呈现年初高、年末低的特征，2021年以来这一特征也明显缓解，整体呈持续下降趋势（图5）。
第二产业投资比重上升，第三产业投资比重下降。近几年，在房地产投资持续负增长的同时，制造业投资保持了较高增长，体现了高质量发展和转型升级的要求，对房地产投资收缩也起到了部分对冲作用。从第二产业投资和第三产业投资在全部投资中比重看，二者往往呈互补关系：2001-2008年，受益于加入WTO的红利，第二产业投资比重持续上升，第三产业比重持续下降；2009-2020年，金融危机发生后二者趋势逆转，第二产业比重下降，第三产业比重上升；2021年至今，房地产市场调整和经济高质量发展之下，二者趋势再次逆转（图6）。
四、社会集团消费萎缩
全部消费可以分解为居民消费和社会集团消费。市场观察消费最常用的指标是社会消费品零售总额（社零），社零既包括居民消费部分，也包括社会集团消费部分（非居民部分）。我们测算，目前社零中居民消费约占六成，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费）约占四成（测算方法详见《看懂消费的三个重要视角-20221012》或《社会集团消费：消费复苏缓慢的最大拖累-20210929》）。
2024年以来，社会集团消费已连续2个季度负增长。当前政府机关尤其是地方政府面临财政压力，部分企业面临经营压力，均会对其消费构成抑制。我们测算，2024年一季度，在地方卖地收入下降、财政压力凸显、过紧日子基调等因素影响下，社会集团消费录得1.2%的降幅，2024年上半年，社会集团消费录得0.7%的降幅，连续2个季度负增长，持续对整体消费构成较大拖累（图7）。
五、城镇居民消费谨慎
2024年以来，城镇消费增长明显落后于乡村消费。2024年6月，北京、上海、深圳、广州等一线城市社零均录得负增长，这可能是全国城乡消费的一个缩影，从全国来看，城镇消费增长也是不及乡村的。历史上，社零中城镇消费和乡村消费的增速差多为1个百分点左右，但2024年7月，城镇消费增速仅为2.4%，乡村消费增速为4.6%，城镇消费已落后于乡村消费2.2个百分点。实际上，至少从2023年下半年开始，城镇消费增速与乡村消费增速的差距就在逐渐拉大（图8）。
本轮城镇消费增长落后于乡村，既与社会集团消费萎缩有关，也与城镇居民消费趋于谨慎有关。逻辑上，城镇消费既包括城镇社会集团消费和城镇居民消费，前文已对社会集团消费萎缩做了探讨，考虑到社会集团更多分布在城镇，对城镇消费的拖累或应大于乡村。除此以外，城镇居民消费趋于谨慎也是重要原因，截至2024年二季度，城镇居民人均消费支出累计增速为6.1%，落后于农村居民1.5个百分点，与上年同期相比，增速差同样呈拉大趋势（图9）。继续探究原因，又与城镇居民受降薪裁员等因素影响更大，收入增长落后于农村居民有关，截至2024年二季度，城镇居民人均可支配收入累计增速为4.6%，落后于农村居民2.2个百分点（图10）。
六、政策和投资含义
政策方面，我们认为进一步扩大内需或仍有必要。若能有效扩大内需，弥补上述五大群体需求收缩造成的缺口，中国经济有望迎来企稳回升的光明前景。这或有赖于逆周期政策的加码，财政政策的可用工具包括提高赤字、增发国债、扩大专项债投向领域等。美联储降息有望开启，货币政策宽松空间有望打开，可用工具包括降准、降息、推出新的结构性工具等。但也需要注意，政策落地节奏仍难把握，不宜对快速落地期待过高。
投资方面，建议在需求扩张的领域中寻找结构性机会。前文重点分析了需求收缩的五大群体及其行为，相关领域难有较好投资表现。实际上，经济中也存在一些需求扩张的群体和领域，如重大项目和存量项目扩建投资高增、第二产业投资比重持续上升、乡村消费保持较强韧性等，其中可能蕴藏结构性投资机会。
风险因素：需求收缩影响蔓延，政策落地不及预期等。
本文源自报告：《需求收缩的五大群体都有哪些？ 》
报告发布时间：2024年8月24日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
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