滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平
摘 要
伴随债券市场监管加强，市场交易活跃度下降，债券市场和机构面临交易层面流动性的或有压力。交易活跃度问题进一步延伸，机构或许会担心负债端不稳定和赎回压力。
在交易活跃度下降背景下，机构结合账户属性调整优化组合流动性，可能是近一个阶段利率和信用不同品种表现分化和差异的原因。
针对市场对于交易活跃度和流动性的担忧，我们的分析如下：
第一，利率上行也是风险
“央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。”“配置国债等各类资产是金融机构的合理需求。”“增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。”
这说明债市防风险不等于利率上行。
第二，债市风险关键在于监管行为选择
“金融管理部门对债市的监管主要还是从“宏观审慎”和“合规”的角度推进的。只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。”“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，一刀切地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”
这说明监管意图是规范，不是去交易。
第三，交易角度需要结合预期和资金面来分析
市场稳定与否基础在于有无稳定的预期和稳定的资金面。一方面，目前市场预期并不稳定；另一方面，8月以来资金利率波动有所加大。债券市场交易活跃度下降既是原因，也是结果。
央行的意图或者说诉求市场已经基本明确，但是债券市场预期和资金面仍不稳定。
后续需要关注央行进一步行动和资金面，如果央行希望稳定债券市场预期，或许可以操作的就是进一步稳定资金面，比如隔夜资金利率能够重回1.8-1.9%。
我们对于债券市场仍然保持偏乐观的观点。
理由有三：第一，货币以外进一步增量政策或许会有，但是力度可能温和，而降息降准或仍是在途状态；第二，基本面是债市最重要的胜率支撑；第三，人民币资产中，债券之外，可替代资产较少；第四，防风险需要避免发生新的风险。
点位判断：
我们认为下限关注监管，上限服从基本面，我们预计10年国债在2.1-2.25%，30年国债在2.3-2.45%。
对于现阶段策略建议：
短期关注资金面，或可择机做陡；中期仍然关注做平曲线的可能。弱交易、强配置，弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。
央行二季度以来持续提示债券市场风险和关注相关违规问题，从7月开始的监管涉及到到：出借债券账户；违规代持；报价明显偏离市场水平；国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送；货币经纪在债券撮合交易留痕等方面涉嫌存在违规行为；涉及部分即时通讯工具运营商等问题。
市场关注在央行风险提示下，交易活跃度下降，是否会引发进一步市场调整？首先，我们从债市交易活跃度谈起。
1.债市交易活跃度下滑到什么程度？
我们采用债市交易量和活跃券换手率来衡量债市交易活跃度。
8 月至今，债市交易量为24.93万亿元，环比7月减少15.15万亿元，同比减少11.15万亿元。其中，月度环比减少量、同比减少量均为2010年以来的最大值。日度成交量方面，上周债市交易量日平均1.26万亿元，处于今年以来6.12%分位数。
在央行不断干预之下，债市收益率有所回调，同时债市交易量下降。8月21日，受中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠在《金融时报》专访提及国债交易影响，债市整体交易量短暂提升，但国债交易量依旧不高。
从历史数据整体来看，债市交易量与10年国债收益率呈现反向关系，债市成交额占比与10年国债收益率也呈现反向关系。
资金面角度，可以看到债市交易量在一定程度上是资金面变化的结果。
观察重点券成交量和换手率情况：
2023 年12月-2024年5月，10年国债收益率持续下行，其日成交量明显大幅上升，最高峰接近4300亿元左右，换手率也始终保持在100%左右的高位。与此同时，由于10Y国开-国债利差收窄凸显国债性价比。
2024 年5月至2024年7月，10年国债收益率转为震荡，日成交量降低到1000亿元左右，换手率也下降至40%左右。10年国开债恢复活跃度，日成交量维持在2500亿元左右，换手率上升至80%左右。
综合10年国债和国开的成交量可以看出，这一轮牛市中10年国债成交量明显提升，换手率维持高位。 10 年国开二季度相比一季度，成交额和换手率有显著改善。
10年国债在二季度以来特别是8月以来，交易量和换手率显著下滑，且低于2020-2023年的平均水平。
2023年11月以来，5Y国债日成交量有所上升，但换手率保持低位。原因可能在于今年长债更具性价比。
2024 年2月-7月，30Y国债收益率震荡下行，日成交量大幅上升，换手率保持在40%左右。进入8月，30Y国债日成交量和换手率显著下滑。
2024 年8月以来，3-5Y 、5-7Y二永债日度成交量反而有所上升。
2024 年初以来，7-10年非金信用债成交额增长较多，3-5Y非金信用债成交额迅速增长后转为震荡，5-7年非金信用债成交额基本保持平稳。
从5年、10年国债期货活跃合约成交额可以看出，8月份以来，成交额并未出现明显下降，与现券交易降温出现背离。
2.银行间做市商政策与债券流动性问题
2024 年8月12日，市场传闻多家做市商不进行长债做市交易 。上海证券报记者求证获悉，部分券商还在继续做市，多家银行停止长债做市。部分机构表示，目前市场敏感，自发停止了做市交易。
截止目前，银行间债券市场做市商共107家 ，其中银行做市商68家，证券公司做市商39家。
据中国银行间市场交易商协会发布的《中国债券市场发展报告（2023）》显示 ,2023年，银行间债券市场现券做市成交量(包括双边成交和请求成交等)合计162.1万亿元，较上年增长约9.2%。银行间市场现券经纪业务撮合交易127.6万亿元，同比增长10.3%，证券公司为通过经纪业务开展现券交易最多的机构类型。
此外，做市商成交量存在一定“水分”，即有些机构之间已经达成实际交易意向，但无法直接进行交易，必须通过做市商完成交易。因此，在扁平化的市场结构下，我国债券市场交易仍是以货币经纪商为主，做市商为辅的格局。
据《中国债券市场发展报告（2023）》显示：“2023年，分券种来看，政策性金融债、同业存单、国债和公司信用类债券的做市成交量最大，合计占全部做市成交量的比重超过九成，四类债券的占比分别为36.4%、26.1%、17.0%和11.7%。分机构类型来看，证券公司做市成交量最大，约为82.5万亿元，其次是城商行/农商行，约为33.0万亿元，股份制银行、国有/政策性银行的做市成交量也均超过了10万亿元。此外，各类机构对国债、政策性金融债、同业存单的做市均较多，但公司类信用债和金融债(不含政策性金融债)则以证券公司做市为主，占比均超过八成。”
此次“停止做市”直接影响银行间市场和长期利率债。
我们计算出2023年国债、政策性金融债、同业存单、金融债(不含政策性金融债)和公司信用类债券做市成交量占银行间成交量的比例分别为39.66%、54.30%、67.45%、50.77%、36.28%。据此推算，2024年8月12日至8月23日，受做市影响减少的国债成交量估算值为16281亿元。
3. 小结
伴随债券市场监管加强，市场交易活跃度下降，债券市场和机构面临交易层面流动性的或有压力。交易活跃度问题进一步延伸，机构或许会担心负债端不稳定和赎回压力。
在交易活跃度下降背景下，机构结合账户属性调整优化组合流动性，可能是近一个阶段利率和信用不同品种表现分化和差异的原因。
针对市场对于交易活跃度和流动性的担忧，我们的分析如下：
第一，利率上行也是风险
“央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。”“配置国债等各类资产是金融机构的合理需求。”“增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。”
这说明债市防风险不等于利率上行。
第二，债市风险关键在于监管行为选择
“金融管理部门对债市的监管主要还是从“宏观审慎”和“合规”的角度推进的。只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。”“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，一刀切地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”
这说明监管意图是规范，不是去交易。
第三，交易角度需要结合预期和资金面来分析
市场稳定与否基础在于有无稳定的预期和稳定的资金面。一方面，目前市场预期并不稳定；另一方面，8月以来资金利率波动有所加大。债券市场交易活跃度下降既是原因，也是结果。
央行的意图或者说诉求市场已经基本明确，但是债券市场预期和资金面仍不稳定。
后续需要关注央行进一步行动和资金面，如果央行希望稳定债券市场预期，或许可以操作的就是进一步稳定资金面，比如隔夜资金利率能够重回1.8-1.9%。
我们对于债券市场仍然保持偏乐观的观点。
理由有三：第一，货币以外进一步增量政策或许会有，但是力度可能温和，而降息降准或仍是在途状态；第二，基本面是债市最重要的胜率支撑；第三，人民币资产中，债券之外，可替代资产较少；第四，防风险需要避免发生新的风险。
点位判断：
我们认为下限关注监管，上限服从基本面，我们预计10年国债在2.1-2.25%，30年国债在2.3-2.45%。
对于现阶段策略建议：
短期关注资金面，或可择机做陡；中期仍然关注做平曲线的可能。弱交易、强配置，弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。
风 险 提 示
基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性
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