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作者：谭逸鸣/郎赫男 谭谈债市
摘 要
债市周观点
当前情形下，基本面波浪式修复仍利好债市，降准降息仍可期待，但受监管压力影响，当前债市做多情绪或一定程度受到压制，叠加政府债发行、政策发力预期以及资金面扰动，债市利率存在上行风险。
综合来看，多空博弈之下，我们预计短期内长端利率或维持区间震荡格局，10Y、30Y国债收益率区间分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，而观察当前市场情绪变化、央行对于资金的引导，以及对于曲线引导的节奏和相应点位，交易上仍有机会，但这个阶段还需保有一份审慎，等待债市监管压力、增量政策以及资金面的进一步确认，再适时应对与变化。
本周债市回顾与热点聚焦
1、本周债市受资金面边际收敛、监管压力及政策发力预期升温扰动，多空博弈之下长端利率维持区间震荡，短端上行幅度更大，曲线熊平化
2、税期临近、政府债缴款放量叠加MLF到期扰动，央行加大逆回购对冲维稳，全周资金利率先上后下
3、债市周观点：当前债市的三点关注
（1）后续货币政策和资金面怎么看？
（2）当前债市监管压力怎么看？
（3）还有哪些可能的增量政策？
4、下周重点关注
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。
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本周债市回顾与热点聚焦
1、本周债市受资金面边际收敛、监管压力及政策发力预期升温扰动，多空博弈之下长端利率维持区间震荡，短端上行幅度更大，曲线熊平化
本周（8/12-8/16），受资金面边际收敛、监管压力及政策发力预期升温影响，债市情绪趋于谨慎，而7月经济金融数据一定程度不及预期，基本面仍利多债市，多空博弈之下，长端利率维持区间震荡，短端上行幅度更大，全周来看曲线呈现熊平趋势。
周一（8/12），资金延续收敛态势，上周五（8/9）央行发布二季度货币政策执行报告，其中以较大篇幅对利率风险进行提示，债市情绪明显承压，叠加部分机构长债交易有所受限，大行卖债亦加剧债市弱势，利率债交易趋于“清淡”，调整也开始向信用债蔓延，出现部分基金被赎回的迹象。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+7.2、+6.5、+5.2、+5.5BP至1.53%、1.94%、2.25%、2.44%。
周二（8/13），央行逆回购投放加量，债市情绪有所修复，尾盘公布7月金融数据，仍一定程度不及市场预期，政府债支撑社融同比多增，信贷则在融资需求仍疲弱和数据“挤水分”影响延续之下录得负增长，债市做多热情进一步得到提振，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.8、-3.5、-2.5、-2.7BP至1.50%、1.90%、2.23%、2.41%。
周三（8/14），央行逆回购继续放量，但税期叠加政府债缴款压力之下，资金利率仍处于高位，7月金融数据继续助推早盘做多情绪，而下午《金融时报》发文再度提示债市风险，同时提及市场秩序问题，债市情绪一定程度受压制，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.5、-1.5、-2.9、-3.2BP至1.51%、1.89%、2.20%、2.38%。
周四（8/15），央行MLF顺延至26日续作，但逆回购加量投放之下资金面有所缓和。早盘7月经济数据公布，工增、固投同比增速回落，但债市对此反应相对平淡，而受消息面扰动，午后行情快速由涨转跌，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.5、+2.0、+0.8、+1.5BP至1.52%、1.91%、2.21%、2.39%。国开板块受扰动更为明显，当日1Y、5Y、10Y、30Y分别变动+1.9、+4.3、+2.1、+1.2BP至1.69%、1.97%、2.25%、2.41%。
周五（8/16），资金面维持平稳宽松，8/15晚间《中国银行保险报》发文澄清，金融监管部门未对银行投资基金比例设限，市场紧张情绪得到明显缓解，但对监管压力与政策发力预期之下，债市情绪仍相对谨慎。当日1Y、5Y、10Y国债收益率分别变动+1.3、-1.6、-0.7BP至1.53%、1.89%、2.20%，30Y国债收益率维持在2.39%。
全周走势来看，截至8/16,1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（8/9）变动+7.8、+1.9、-0.1、+1.0BP，短端上行幅度更大，长端维持区间震荡，曲线整体平坦化。此外，本周1M、1Y存单利率分别变动+2.1、+4.2BP至1.78%、1.93%。
2、税期临近、政府债缴款放量叠加MLF到期扰动，央行加大逆回购对冲维稳，全周资金利率先上后下
本周在税期临近、政府债缴款放量及MLF到期因素叠加扰动下，资金利率维持高位，隔夜利率与7天期利率一度倒挂，央行逆回购放量予以对冲，维稳资金面和债市情绪。
按全口径计算，本周央行净投放12926.1亿元，其中逆回购净投放15236.1亿元。具体而言，逆回购投放15449.0亿元，逆回购到期212.9亿元，MLF到期4010亿元，顺延至本月26日续做，国库现金定存1700亿元。
全周来看，资金利率走势先上后下，央行维稳下资金面回归平稳宽松。截至8/16，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动-9.3、-9.1、+1.5、-0.9BP至1.70%、1.77%、1.84%、1.87%。
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当前债市关心的三个问题
从本周债市演绎来看，短期内而言，后续债市聚焦点将落在三个方面：资金面、央行监管引导、增量政策。
我们对应来看。
1、后续货币政策和资金面怎么看？
近日，人民银行行长潘功胜在接受媒体采访时表示，今年以来，人民银行在2月、5月、7月先后三次实施了比较重大的货币政策调整，有力支持经济回升向好。
回顾来看，这三次重大调整包括了降准、降息、地产“组合拳”政策的落地：
（1）2月5日，全面降准50BP落地，2月20日，5Y-LPR利率调降25BP；
（2）5月17日，地产政策“组合拳”出台，取消全国层面房贷利率政策下限、下调公积金贷款利率、降低首付比例；
（3）7月，7天期逆回购利率、SLF、LPR、存款利率、MLF利率先后调降，7天期逆回购利率政策地位进一步凸显，MLF政策属性有所淡化。
而从当前宏观图景来看，稳增长压力在凸显，对应需要政策加大发力，这便意味着货币政策也仍将维持支持性立场，加大逆周期调节力度，支持巩固和增强经济回升向好态势：
7月三中全会明确强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，而二季度GDP同比增速4.7%，较一季度5.3%的增速有明显放缓，由此来看，下半年稳增长压力愈发凸显。
进一步从近期7月数据看，7月制造业PMI已连续三个月处于收缩区间，7月经济数据亦有所印证，工增、投资同比回落，尤其是制造业和基建增速的下滑，一定程度反映抓手有所乏力，而外需走弱背景下，出口韧性也还有待进一步观察，综合来看，稳增长亟需发力，7月政治局会议当中也提及宏观政策要“持续用力、更加给力”。
对应也看到，潘行长表示将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，着力支持稳定预期，提振信心，支持巩固和增强经济回升向好态势，提及“灵活运用利率、存款准备金率等政策工具”。我们预计后续降准降息均可期待，关键在于节奏的判断与把握，且这当中，还需考虑到央行对于利率风险的关注和引导节奏。
其中，对于后续降准降息节奏的判断，我们在近期报告《年内降准降息怎么看？》当中有过详细阐述和推演，核心结论如下：
（1）关于降准，其核心目的是对冲资金缺口，为金融机构提供长期稳定的低成本资金。考虑到对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，三季度不排除降准的可能性，但由于降准空间已愈发逼仄，且四季度MLF到期规模将迎历史最高水平，或需考虑为后续货币政策留有一定空间，此外还需考虑对收益率曲线引导的节奏问题，综合来看，我们预计降准落在四季度的可能性预计更高，若于三季度落地，则最早或在9月份。
（2）关于降息，稳增长、降成本诉求下，我们预计后续政策利率降息仍有可能，但考虑到7月下旬降息落地不久，我们预计短期内OMO连续降息两次的概率不高，且海外约束来看，当前美联储降息时点的不确定性仍然存在，我们预计8月的杰克逊霍尔会议上或有望进一步明确，总体看当前市场对于9月落地的预期较强，且对降息幅度的预期有所上调。综合来看，后续随着美联储降息落地，外围压力有所缓解，我们预计国内OMO降息落在四季度的概率更高，而LPR和MLF方面，则不排除三季度进一步下调的可能性。
于资金面而言，货币政策仍将维持稳健宽松的政策取向，但在当前货币政策的新框架下，已淡化对数量目标的关注，更注重发挥利率等价格型调控工具的作用，相应地，7天期逆回购利率的政策地位愈发凸显，我们预计央行后续将进一步通过7天期逆回购利率，增强对资金利率的引导，使其围绕政策利率中枢平稳运行。
对此，央行在二季度货币政策执行报告中，也开设专栏《进一步健全市场化的利率调控机制》进行详细阐述，我们总结关键点如下：（1）强化OMO7天利率的政策利率属性，调整公开市场操作招标方式，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，稳定市场预期；（2）引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行，增加午后临时正、逆回购操作，且其利率分别为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，进一步增强7天期逆回购操作利率定价锚的作用；（3）理顺由短及长的利率传导关系，完善LPR报价机制，未来将更多参考央行短期政策利率，MLF利率的参考作用则逐步下降。
综合来看，当前宏观图景下，债券市场来看，牛市环境仍然存在，7月降息落地，反映当前国内货币政策仍处于宽松周期，稳增长诉求下，年内再度进行降准降息仍可期待，后续有望迎来海内外宽松周期的共振，降息空间将逐步打开。
但货币政策维持宽松，并不等同于央行对于长端风险的关注有所弱化。8月以来，从大行加大卖券力度，到货政报告提示风险、再到部分机构长债交易受限，监管趋严信号持续释放之下，当前债市监管压力怎么看？
2、当前债市监管压力怎么看？
8月以来，从大行加大卖券力度，到Q2货政报告中运用大量篇幅提示利率利率及非银风险，再到部分机构长债交易受限，当前债市面临的监管压力在上升，显然，当前监管层面尤为关注利率过快下行背后所累积的金融体系风险，且利率水平过低，也不利于政策利率发挥其引导和调控的作用，不利于货币政策传导机制和渠道的疏通。
潘行长在近期采访中也强调，坚决守住不发生系统性金融风险的底线，当中明确，在宏观层面把握好经济增长、经济结构调整和金融风险防范之间的动态平衡，切实提高金融监管的有效性，加强监管协同，形成监管合力：
“在宏观层面把握好经济增长、经济结构调整和金融风险防范之间的动态平衡。经济是金融的根基，金融是经济的镜像反映，经济运行中的很多问题往往会从金融的端口溢出，并与金融风险相互交织。从源头上有效防控风险，关键是要把握好经济增长、经济结构调整和风险防范之间的平衡，也就是我们经常说的发展、改革和稳定之间的平衡。
切实提高金融监管的有效性，加强监管协同，形成监管合力。金融监管是防止金融风险过度累积的‘第一道防线’。要依法将各类金融活动全部纳入监管，健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制，做到金融风险‘早识别、早预警、早暴露、早处置’，切实防范形成风险‘堰塞湖’。”
故而我们认为不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，债市所面临的监管压力在上升，甚至不排除从预期引导进一步转向实操落地的可能性，当前债市做多情绪将一定程度受到压制，政策引导下，短期内而言长端利率或延续区间震荡格局。
当然，在支持性的货币政策立场之下，央行旨在营造良好的货币金融环境，等待与财政配合的时间点，而非引导利率发生趋势性逆转。总结而言，中长期来看债牛环境仍在，但短期内在监管压力之下，债市波动和反复性或有所增强。
3、还有哪些可能的增量政策？
当前宏观图景下，稳增长压力有所凸显，“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的要求之下，对应需要增量政策出台，加大力度扩内需，当中关键在于货币、财政和地产政策。
货币政策方面，如前所述，后续降准降息可期，此外便是结构性货币政策的运用，助力扩大内需、促进消费。
财政政策方面，可能的增量政策包括国债增发，可用于加大对地方支持力度，缓解地方财政压力，此外地方一般债也不排除增发的可能性，财政部原部长楼继伟曾对此有所提及：
“当前经济形势下，财政政策需要适时调整预算增加赤字。全国财政赤字率应当提高三个百分点以上，按今年GDP预计规模赤字应当增加4万亿元以上，主要是增加中央财政赤字。地方财政也可以增加1万亿左右的赤字，通过发行一般债弥补。”
——7月13日财政部原部长楼继伟的公开讲话
地产政策方面，我们预计LPR仍有调降可能，公积金贷款利率、存量房贷利率也有调降的可能性，此外便是一线城市限购政策的进一步放松。
于债市而言：
当前情形下，基本面波浪式修复仍利好债市，降准降息仍可期待，但受监管压力影响，当前债市做多情绪或一定程度受到压制，叠加政府债发行、政策发力预期以及资金面扰动，债市利率存在上行风险。
综合来看，多空博弈之下，我们预计短期内长端利率或维持区间震荡格局，10Y、30Y国债收益率区间分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，而观察当前市场情绪变化、央行对于资金的引导，以及对于曲线引导的节奏和相应点位，交易上仍有机会，但这个阶段还需保有一份审慎，等待以上三点的进一步确认，再适时应对与变化。
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下周重点关注
下周（8/19-8/13）重点关注：
周二（8/20），7月欧元区通胀数据；
周四（8/22），8月美联储公布货币政策会议纪要；
周五（8/23），7月日本通胀数据；杰克逊霍尔全球央行年会美联储主席鲍威尔将发表讲话。
风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
3、信息滞后或不全面的风险：数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
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