滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来文｜徐涛 雷俊成 中信证券研究
PCB板块作为年初至今表现较好的电子细分领域，主要受益于行业周期触底及需求温和复苏的背景下，AI算力和汽车电子高景气度带来的国内公司产品结构上移趋势，以及端侧AI中期驱动换机逻辑下的供应商受益逻辑。展望下半年，我们认为原材料端价格压力相对可控，稼动/价格双升有望拉动PCB厂商业绩改善。我们认为，短期板块调整更多是多重扰动因素共振所致，我们继续看好PCB板块业绩未来持续积极增长，建议关注AI浪潮下相关产业链环节受益公司。
▍PCB/覆铜板板块年初至今表现较好，整体迎来较高关注度。
截至8月9日，PCB（中信）指数年初至今涨跌幅-1.61%，最大涨幅23.58%，对比电子（中信）指数年初至今涨跌幅-14.21%。年初至今录得正涨幅的公司主要有：生益电子85%、胜宏科技73%、鹏鼎控股60%、沪电股份49%、深南电路46%、东山精密26%、景旺电子8%、世运电路6%、生益科技4%。2024年7月以来众多PCB厂商发布半年度业绩预增公告，涨幅亮眼，整体较超预期，除了在低基数下同比增速显著，环比也有提升。从基金持仓角度看，PCB板块也迎来较高关注度，24Q2基金持仓市值前二十名个股中PCB公司有沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、胜宏科技；基金增持前十名的PCB公司有沪电股份、深南电路；基金重仓占流通盘比例增加前十名的PCB公司有生益电子、鹏鼎控股。
但7月中旬后，PCB/覆铜板板块受到算力预期博弈、英伟达B系列部分延后、巴菲特减持苹果、铜价回落等多重外部因素的影响，板块公司先后出现调整。从估值角度看，目前PCB公司2024年PE基本处于过去5年估值区间中值。我们以下从基本面角度回答如何看待当前时点的PCB板块的问题。
▍PCB：2024年PCB行业周期触底，进入“成长加持周期复苏”的智能化时代
周期性：全球PCB行业自22H2开始进入下行周期至23H1周期触底。根据Prismark数据，2023年全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元。但随着终端需求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转，稼动率水平自23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，订单能见度向好。Prismark预测2024年PCB行业将实现恢复性增长，整体市场规模达到729.71亿美元，同比增长4.97%。展望未来，Prismark预计至2028年全球PCB产值将增长至904.13亿美元，对应2023-28年CAGR达5.40%。此外在这一波行业复苏周期中，国内头部PCB厂商积极优化产品结构，拥抱高增长领域，导入优质大客户，同时积极适配全球产业链变化格局，加速海外建厂。我们认为国内PCB行业格局有望持续优化，头部公司规模和先发效应有望进一步增强。
成长性1：我们持续看好AI技术浪潮的趋势，并从云端算力建设和终端换机加速两个维度共同促进PCB市场发展。从云端算力发展趋势来看，我们认为未来2~3年全球AI算力投入仍可持续，英伟达Blackwell短期供应扰动不改AI产业发展趋势，国产算力也正迎来加速发展期，同时高速通信网络打开AI传输瓶颈，交换机和光模块需求结构有望持续升级。根据Prismark数据，2023年全球服务器及存储器PCB的产值为81.78亿美元，预计2027年将增长至135.56亿美元，对应期间CAGR为13.47%，增速快于其他PCB品类。
此外，终端消费电子在AI升级趋势中有望加速换机周期，我们认为AI终端后续的发展顺序是重量级产品先行（AI phone），轻量级产品跟进（AIoT），且远期有望与手机产品融合。以手机和PC为例，AI带来电性能和信号传输的更高要求，NPU算力升级有望带来PCB规格配套升级（如HDI阶数提高，HDI升级至类载板，线宽线距精度提升），以减少信号传输的衰减和串扰，实现轻薄化、高热传导等功能。
成长性2：我们预计新能源汽车产业以及汽车电动化、智能化和网联化的快速发展将为PCB行业带来新的增长动力。中国台湾工研院预计至2028年车用PCB用量将比2022年增加50%，但由于汽车用PCB一定程度上呈现新兴高端细分市场供给不足，中低端供给过剩的特征，因此PCB厂商也开始更多的向高阶功能化、电动化、智能化、轻量化等方向发展，有望驱动未来汽车PCB市场保持较高增速。Prismark预测全球汽车PCB产值将自2023年的91.37亿美元增长至2027年的119.69亿美元，对应期间CAGR达6.98%，快于PCB行业平均增速。
整体从PCB产品结构角度来看，AI计算与汽车三化驱动的高速数字信号传输均指向对HDI板的更高需求，也对HDI的性能提出更高要求。根据Prismark数据，2023年全球HDI板市场规模105亿美元，并预计至2028年增长至142亿美元，对应CAGR 6.2%，仅次于18层板及以上的7.8%和封装基板的8.8%。我们预计高阶HDI的需求增量有望更加显著，也会给具备高阶HDI产能技术布局的厂商带来更多机会。
▍覆铜板：我们认为，覆铜板公司今年以来走出阶段性行情，主要反映铜价等原材料价格上涨带来的覆铜板价格修复和对应公司的利润修复预期。
覆铜板目前已经走出价格底部，但往下半年看，我们认为覆铜板的价格修复逻辑将从供给侧转向需求侧，上半年的拉货脉冲效应或阶段性趋弱。今年以来铜价经历较大波动，LME铜年初至今涨跌幅2%，最大涨幅接近30%，但从5月下旬开始铜价持续回落，目前自高点回落约20%。我们在此前报告中也强调过，覆铜板的价格走势仍需与需求挂钩（参考《电子行业2024年一季报总结：一季度在低基数下高成长，利润端增长更优》，2024-05-07），在下游需求复苏相对温和的背景下，覆铜板涨价力度仍有待观察，因此下半年对PCB企业的价格压力或更加可控。今年以来，随着3月中旬行业龙头建滔积层板发布涨价函后，也有部分覆铜板厂商跟随涨价，目前涨价主要集中在低价、低利润率板材，面向中小客户进行顺价。中长期看，我们仍然看好覆铜板行业受益于需求复苏实现量价齐升，带动板块盈利修复上行。
▍风险因素：
下游需求复苏及库存去化进度不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；AI需求及云计算厂商开支增长不及预期。
▍投资策略：
随着市场对高层数、高精度、高密度和高可靠的PCB需求增长，我们看好龙头公司不断优化产品结构，拥抱高增领域，推动业绩和估值逐渐修复。
1）继续看好AI算力浪潮下相关产业链环节受益公司。
2）建议关注软板双龙头：看好公司围绕大客户多维度切入，有望在端侧AI换机时代充分受益量价齐升，贡献中长期业绩增量。
3）覆铜板行业底部基本确认，景气度或有望逐步改善。
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