滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来文 财信研究院宏观团队伍超明 胡文艳 李沫
核心观点：
受极端天气扰动、国内有效需求不足、新旧动能转换阵痛显现等因素影响，7月份主要供需指标多数回落，经济短期下行压力加大。具体看，工业生产、制造业投资、出口等前期主动力边际放缓，房地产、民间投资等经济薄弱环节继续探底，消费小幅回升但动能偏弱。预计未来将加快落实“7·30”政治局会议精神，宏观政策有望“持续用力，更加给力”，增量政策出台概率加大，以坚定不移实现全年5%左右的GDP增速目标。
摘要：
>>工业增加值：延续稳中略降走势，装备制造业支撑作用明显。7月规上工业增加值同比增长5.1%，保持较快增长，但较上月回落0.2个百分点，连续三个月小幅放缓。原因有三：一是需求端持续走弱和经济“供强需弱”矛盾突出，对工业生产形成主要拖累；二是近期连续的极端强降水和高温天气，制约了室外工业生产活动，也是其放缓的重要原因；三是新动能持续发挥“压舱石”作用，是工业生产保持韧性的动力源泉，如7月装备制造业生产增速高于全部规上工业2.2个百分点，贡献了全部规上工业增加值增速的近五成。往后看，政策加力稳增长、新动能加快发展有望继续对工业生产形成托底支撑作用，但受基数抬升、“供强需弱”格局短期难以改变等制约因素影响，预计工业增加值增速维持“稳中略降”走势的概率偏大。
>>国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长5.0%。7月份经济呈现以下五大特征：一是供强需弱格局明显，低通胀格局未变；二是外需恢复好于内需，稳内需必要性明显增强；三是内需分化特征突出，房地产继续拖累需求恢复；四是消费中必需品类恢复好于非必需品类，应多渠道增加居民收入提高消费能力；五是新质生产力加快发展，新旧动能加速转换。预计2024年经济将整体恢复，三、四季度GDP分别增长4.8%、5.2%左右，全年约增长5.0%。
>>消费：小幅回升但动能偏弱，预计全年社零增长4-5%。7月份社会消费品零售总额同比增长2.7%，较上月提高0.7个百分点。具体呈现四大特征：一是基数回落是社零增速回升的重要支撑因素；二是受益于暑期旅游旺季、以旧换新政策加力显效，体育文娱、通讯器材等升级类消费明显回暖，汽车家电等大宗消费降幅收窄，支撑限额以上商品零售增速回正；三是中低收入群体消费持续修复，限额以下商品零售提高较多、支撑作用增强；四是受高基数等的拖累，餐饮收入增速回落较多。往后看，随着政策以促消费为着力点，加力稳增长，消费有望延续修复格局，但受“就业-收入-消费”循环不畅和存量财富缩水双重夹击的影响，预计居民消费能力与意愿的改善将偏弱偏慢，预计全年社零约增长4-5%。
>> 投资：服务业拖累明显，增速继续回落。1-7月固定资产投资同比增速较前值放缓0.3个百分点，环比增速由正转负，投资端增长动能走弱，极端强降水和高温天气扰动建筑施工是主要原因。分结构看，主要投资增速边际上呈现出“制造业高位回落、广义基建支撑增强、地产持续负增、其他投资回落”的分化特征，文体娱乐、教育等服务业是全部投资增速回落较多的主要拖累。一是受前期高基数效应影响，中游装备制造业拖累整体制造业投资增速放缓，但设备更新需求支撑上游原材料投资增速回升，制造业投资累计增速维持在9.3%的高位水平；预计未来制造业投资有望继续维持强韧性，全年中枢在8-9%左右。二是财政资金和大项目支撑广义基建投资增速继续回升，但信息等新型基础设施投资增速回落，统计局口径基建投资增速继续下行；预计未来基建资金端仍有保障，但债券资金分流和化债制约难改，全年广义基建投资增速或回落至7%附近。三是房地产市场仍处于深度调整后的筑底期，前期政策效果有限。在低基数和政策助力下，7月销售面积、资金来源等指标增速降幅小幅收窄，但开发投资增速降幅扩大0.1个百分点至-10.2%，同时价格增速连续14个月环比负增长，价格下降没有换来量的上升，房地产市场整体处于深度调整筑底阶段。
>> 国内政策展望：持续用力，更加给力。财政方面，预计专项债券发行使用有望提速，投向领域扩围可期；超长期特别国债重在“用好”，两新和两重领域资金有望加快落地；此外调增赤字率、增发国债可能是重要的储备增量政策。货币方面，预计央行继续降息、降准概率增加，结构性工具有望更加给力；其中央行利率政策操作或“降短稳长”，即在降息稳增长的同时，卖出长期国债以维持长端利率相对稳定，防范债市风险累积，兼顾稳增长和防风险目标。
正文
一、工业增加值：延续稳中略降走势，装备制造业支撑作用明显
2024年1-7月份全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，比去年全年加快1.3个百分点，工业生产保持较快增长。7月当月规上工业增加值同比增长5.1%，较6月份回落0.2个百分点，连续3个月小幅回落（见图1）；环比增长0.35%，季节性有所回落，且仍在历史同期均值水平（2012-2019年同期均值为0.52%）下方运行（见图2）。工业生产继续有韧性地放缓，原因有三：一是需求端持续走弱和经济“供强需弱”矛盾突出，对工业生产形成最主要拖累，如自今年4月份以来，需求端固定资产投资和社会消费品零售总额累计增速均持续回落，加上年内生产端表现持续好于需求端，导致供需矛盾加剧、产销衔接不畅（见图3），对生产活动形成明显抑制。二是近期连续的极端强降水和高温天气，制约了室外工业生产活动，也是生产放缓的重要原因。三是新动能持续发挥“压舱石”作用，是工业生产保持韧性的动力源泉，如受益于智能绿色新产品需求偏强、工业品出口带动作用显著、大规模设备更新改造政策支持力度加大等因素影响，7月装备制造业增加值增长7.3%，高于全部规上工业2.2个百分点，拉动规模以上工业增长2.4个百分点，贡献率接近五成。
分三大门类看，制造业、水电燃生产明显放缓，价格上涨支撑采矿业生产回升。7月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为4.6%、5.3%和4.0%，较6月份提高0.2、回落0.2、回落0.8个百分点（见图4），占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业生产增速连续3个月走弱，主导了工业生产的走势。采矿业生产增速连续4个月回升，主要与采掘工业PPI价格环比涨幅持续扩大和过去两年基数走低相关。电力热力燃气及水的生产和供应业生产放缓最多，或主要源于基数明显抬升，如2022-2023年7月电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速高达6.8%，较上月大幅提高2.7个百分点。
从制造业内部看，中游装备制造业支撑作用明显，上游原材料和下游消费品生产跌多涨少。一是受极端天气、黑色/有色链价格下降、下游固定资产投资需求回落较多等的影响，7月上游原材料行业生产增速基本全部放缓（见图5）。二是受益于工业品出口带动作用增强、智能绿色新产品需求偏强等因素影响，计算机通信和其他电子设备制造业和金属制品业两大行业生产大幅改善，支撑中游装备制造业整体的增加值增速较上月提高0.4个百分点至7.3%，高于全部规上工业2.2个百分点。相比之下，本月汽车制造等其他多数装备制造业生产均继续放缓（见图5）。三是国内消费恢复偏弱持续对消费品制造业生产形成制约，7月已公布数值的下游消费品制造业细分行业增加值增速仍处低位，医药制造、饮料制造等行业生产较上月回落4个百分点以上（见图5）。
从产业结构看，高技术制造业生产继续领跑，国内转型升级势头良好。7月份规模以上高技术制造业增加值增长10%，增速较6月份提高1.2个百分点，高于全部制造业增加值增速4.7个百分点（见图7），反映出新质生产力不断培育壮大，产业升级势头良好，新兴产业在一定程度上抵消了传统动能下降对经济的负面冲击。
展望未来，预计工业生产增速维持“稳中略降”走势的概率偏大。一是未来基数持续抬升不利于工业生产增速回升。如2023年下半年工业增加值增速由7月3.7%持续提高至12月的6.8%，将给今年同期工业生产增速带来一定压力。二是面对国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为模式转向谨慎、海外不确定性明显增多的复杂环境，经济“供强需弱”格局短期难以改变，企业生产投资意愿或仍偏弱。三是国内政策加力稳增长、新动能加快发展、中美补库存周期共振，将继续对工业生产形成托底支撑作用。
二、国内生产总值：预计三季度约增长4.8%，全年5.0%左右
7月经济运行总体延续了上半年平稳走势，生产端工业、服务业维持较快增长，需求端延续分化，恢复幅度整体弱于生产端，同时新旧动能加速转换。7月份经济呈现以下五大特征：
一是供强需弱格局明显，低通胀格局未变。受高温多雨天气等影响，7月供给端工业增加值增速放缓0.2个百分点至5.1%，同期需求端消费、投资分别增长2.7%、1.9%，供给端明显强于需求端。受此影响，国内继续维持了低通胀格局，如7月CPI、PPI分别增长0.5%、-0.8%。
二是外需恢复好于内需，稳内需必要性明显增强。7月内需中的消费、投资分别增长2.7%、1.9%，外需出口增长7.0%，差异明显。外需的加快增长，与去年同期基数低、海外需求韧性、出口价格回升、外部不确定性增加企业“抢出口”、我国出口目的地多元化等因素有关。在下半年外部不确定性明显增加的背景下，为实现全年增速目标，政策持续用力、更加给力以提振内需的必要性明显提高。
三是内需分化特征突出，房地产继续拖累需求恢复。1-7月投资增长3.6%，其中制造业投资、基础设施投资、房地产开发投资分别增长9.3%、8.1%、-10.2%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.0%；同期消费增长3.5%，不到疫前2019年8.0%的一半，应加快落实“730”政治局会议提出的“经济政策着力点要更多转向惠民生、促消费”精神。
四是消费中必需品类恢复好于非必需品类，应多渠道增加收入提高消费能力。7月基础生活类商品销售较好，如限额以上单位粮油、食品类，饮料类商品零售额分别增长9.9%、6.1%，包括粮油、食品类、日用品类等在内的必需品类增长3.7%，其他包括化妆品、金银珠宝类、汽车类等在内的非必需品类下降0.4%。
五是新质生产力加快发展，新旧动能加速转换。随着大规模设备更新政策的落地显效，制造业加快向高端化、智能化、绿色化转型，新质生产力进一步培育壮大，对工业生产和制造业投资的带动作用突出，发挥了“压舱石”作用。如7月规模以上高技术制造业增加值同比增长10.0%，较上月提高1.2个百分点，高于全部规上工业4.9个百分点；同期高技术产业投资增长10.4%，高于全部投资增速6.8个百分点。
预计三、四季度GDP分别增长4.8%、5.2%左右，全年约增长5.0%。
三、消费：小幅回升但动能偏弱，预计全年社零增长4-5%
（一）低基数、政策加力和中低收入群体消费改善，支撑社零增速回升
1-7月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.5%，较1-6月份回落0.2个百分点，与去年全年两年平均增速已基本相当。7月当月社零同比增长2.7%，较6月提高0.7个百分点（见图8）；环比增长0.35%，较上月明显改善，但仍恢复至2012-2019年历史同期均值水平的四成左右，反映出社零消费增长动能仍偏弱。具体看，7月消费数据呈现出以下四大特征：
一是基数回落是社零增速回升的重要支撑因素。如2022-2023年7月社零两年平均增速，较上月回落0.5个百分点（见图8），有利于今年同期社零增速提高。
二是升级类消费回暖、汽车家电等大宗消费降幅收窄，支撑限额以上商品零售增速回正。7月份限额以上商品零售增长0%，较上月提高约1个百分点，其中既有低基数效应的影响（2023-2023年7月限额以上商品零售两年平均增速较上月回落1.6个百分点），也与暑期旅游旺季和促消费政策显效相关。具体分商品种类看（见图9）：1）升级类消费品保持较快增长，支撑作用突出，如受益于暑期旅游旺季和文体赛事的带动，体育文娱用品类消费增长10.7%，较上月大幅提高12.2个百分点；同时在部分品牌新机发售带动下，通讯器材类商品零售额同比增长12.7%，比上个月加快9.8个百分点。2）受益于消费品以旧换新政策加力显效，汽车、家电、建筑及装潢材料类等商品零售降幅均较上月有所收窄，但三者负增长格局仍未改变。3）受低基数等的支撑，化妆品、文化办公用品类商品零售降幅较上月亦大幅收窄。4）受价格下跌等拖累，金银珠宝类、石油及其制品类商品零售降幅有所扩大。
三是中低收入群体消费持续修复，限额以下商品零售提高较多、支撑作用增强。7月份限额以下商品零售增速较上月提高1个百分点，且高于全部社零增速约1.8个百分点（见图8），反映出中低收入群体的消费恢复速度有所加快。背后的原因有三：其一，2023年以来农村外出务工劳动力人数增速转正、月均收入增速总体改善，外来农业户籍人口调查失业率持续低于全部城镇调查失业率（见图10-11），对中低收入群体消费恢复形成重要支撑。其二，今年以来住房等存量财富缩水、财产性收入增速下降是拖累居民消费的重要原因，但中低收入群体受到的上述冲击较小，也是其消费表现更好的原因之一。其三，过去限额以下商品零售基数偏低，也有利于其增速提高，如疫后2020-2023年4年的时间，以及今年1-7月份，限额以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中较疫情前回落最多的分项（见图12）。但受民企投资偏弱、“就业-收入-消费”循环不畅、转移支付收入增速放缓等的制约，中低收入群体修复或偏慢、偏弱，难以一蹴而就，仍需政策加力支持。“7·30”政治局会议也再次强调了“增强中低收入群体的消费能力和意愿”。
四是受高基数等的拖累，餐饮收入增速回落较多。7月餐饮收入同比增长3%，较上月回落2.4个百分点（见图8），对社零的支撑作用减弱。背后的原因在于，2022-2023年7月餐饮收入两年平均增速较上月大幅提高1.2个百分点，基数明显抬升，不利于今年同期餐饮收入提高；此外今年1-6月份餐饮收入增速在7%以上的高位，同样也存在一定的高基数效应。
（二）消费弱修复格局短期难改，预计全年社零约增长4-5%
一是下半年政策以促消费为着力点，加力稳增长，有利于社零延续修复格局。一方面，“7·30”政治局会议将“要以提振消费为重点扩大国内需求”置于下半年重点工作首位，并提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。这意味着未来促消费增量政策有望密集出台，对社零的修复形成重要支撑。另一方面，二十届三中全会、“7·30”政治局会议均强调要坚定不移实现全年GDP增长5%左右的目标，表明在政策加力下，未来经济有望边际改善，有利于提高居民收入水平，增强其消费意愿与能力。
二是民间投资恢复偏慢偏弱，居民“就业-收入-消费”循环待畅通，对消费的制约仍强。民营企业是我国新增就业的主要提供者，但2017-2023年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突、国内房地产深度调整等多轮内外部冲击，导致其利润率大幅下降、亏损率数倍增长，民营企业行为模式明显转向谨慎，其投资意愿和能力均偏弱。如2024年1-7月份民间固定资产投资增速为0%，低于全部固定资产投资约4个百分点，基本处于停滞状态。这意味着居民“就业-收入-消费”循环仍待修复，对消费恢复持续形成偏强制约。
三是国内房价、股价等持续调整，居民存量财富缩水对消费的负面冲击不容小觑。住房是我国居民最主要的资产类型，其占城镇居民家庭总资产的比重近6成。2021年下半年以来国内房价已下跌逾10%，A股跌幅逾30%，居民存量财富名义价值已有所收缩。国内中产阶级拥有一定资产且风险转嫁能力偏弱，其财富受到的冲击尤为明显，与其密切相关的中高端汽车、高端白酒、个人奢侈品消费增速均已随之放缓。预计国内房价仍在探底途中，居民存量财富收缩趋势或仍将持续一段时间，其对消费的冲击将进一步显现，拖累不容小觑（详细分析见报告《内外延续分化，增长动能待提振——2024年下半年宏观策略报告》专栏1）。
四是预计居民收入和边际消费倾向延续弱修复格局，全年社零约增长4-5%。受“就业-收入-消费”循环不畅和存量财富缩水双重夹击的影响，预计国内居民消费能力与消费意愿的改善将偏弱偏慢，居民收入增长和边际消费倾向改善程度或有限。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速，见图13）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向（见图14），存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消费品零售总额约增长4-5%（见表1）。
四、投资：服务业拖累明显，增速继续回落
1-7月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.6%和0.0%，较1-6月份分别放缓0.3和0.1个百分点（见图15）。从环比增速看，7月份季调后的固定资产投资环比增长-0.17%，较上月回落0.73个百分点，由正转负（见图16），投资端增长动能有所走弱，极端强降水和高温天气扰动建筑施工是主要原因。从内部结构看，1-7月份主要投资增速边际上呈现出“制造业高位回落、广义基建支撑增强、地产持续负增、其他投资回落”的分化特征，除广义基建投资外，其他投资增速普遍回落，尤其是文体娱乐、教育、金融等其他服务业投资增速下滑明显（见图17）。分产业看，本月第一产业投资增速回升、第二产业投资增速高位回落0.1个百分点，而第三产业投资降幅扩大0.5个百分点至-0.7%（见图18），也显示出服务业投资增速下滑是本月固定资产投资增速回落的主要拖累。
从民间和固定资产投资增速差看，1-7月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.6个百分点，较上月收窄0.2个百分点（见图16），持续处于高位区间。今年以来两者差值连续位于高位，本月民间投资累计增速再度将至0%，主要原因在于受房地产下行压力仍大、出口不确定性仍强、价格低迷不利于预期和信心恢复等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。
（一）中游拖累制造业投资增速放缓，技改对上游投资支撑作用增强
1-7月份制造业投资同比增长9.3%，较1-6月份放缓0.2个百分点（见图17），继续为三大投资中最高读数。制造业投资增速高位放缓，主要原因有三：一是受益于大规模设备更新效应持续释放，技改需求对制造业投资形成较强支撑。如1-7月份制造业技改投资同比增长10.9%，较上月回升0.9个百分点（见图19）；二是工业企业盈利改善和企业温和补库存共同对制造业企业投资扩产意愿形成支撑；三是受前期基数偏高、经济回升力度偏温和影响，部分制造业行业资本扩张动力有所放缓。
从行业看，中游投资增速回落，上游投资增速回升。一是受企业盈利改善以及设备更新标准提升影响，上游原材料行业投资增速有所回升，如有色金属冶炼和压延加工业、化学原料制造业投资增速均边际回升。二是中游装备制造业投资增速表现分化。专用设备、金属制品等行业投资受政策支持力度加码、大规模设备更新改造提速等积极因素影响有所提速，但前期基数偏高的电气机械、汽车制造业、计算机通信设备等行业增速有所回落。综合看，7月装备制造业投资增长10.7%，较6月份回落0.6个百分点，是制造业投资增速回落的主要原因；三是受国内消费需求温和恢复影响，下游制造业投资增速有涨有跌，整体保持稳定运行（见图20）。
高技术制造业投资领跑整体，投资结构继续优化。1-7月高技术制造业投资同比增长9.7%，较1-6月份放缓0.4个百分点（见图21），高于制造业投资增速0.4个百分点，国内产业升级步伐继续推进，但新动能增长动能有所放缓。值得注意的是，虽然今年以来高技术制造业投资增速高于或等于整体制造业投资增速，但两者的差距已经大幅收窄，这主要是由于疫后高基数和部分高技术行业面临产能利用率偏低的制约，预计未来高技术制造业投资有望维持高增长，但增速上下波动在所难免。
展望未来，预计制造业投资增速维持强韧性，全年中枢在8-9%左右。一是计大规模设备更新政策的进一步落地见效，将对上游原材料和中游装备制造业投资形成较强支撑。二是中美共振补库存、企业盈利回暖对制造业投资形成一定支撑，但需求偏弱制约回升幅度。如2023年下半年以来工业企业利润增速逐渐进入上行通道，对企业投资扩产形成一定支撑（见图22）；三是产能利用率偏低对制造业投资的制约偏强。2024年二季度工业产能利用率录得74.9%，虽然较一季度有所回升，但仍处于2016年以来历史较低分位数水平（见图23）。
（二）大项目支撑广义基建投资增速回升，两大口径基建增速延续分化
1-7月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长8.1%和4.9%，较1-6月份分别提高0.4和回落0.5个百分点，两大口径投资增速连续两个月表现分化，主因在于广义基建投资受大项目的支撑作用更为明显，而狭义基建投资中的通信网络等新型基础设施或因过去几年加快建设面临一定的高基数效应。分行业看，交通运输业是广义基建投资增速回升的主要支撑，电力行业投资增速高位回落。如1-7月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别增长23.8%、8.2%、0.7%，较前值分别回落0.4、提高1.6个百分点和持平于上月（见图24），交通运输仓储和邮政业投资增速回升是主要支撑，或表明财政资金使用有所加快，部分对冲了极端天气的负面冲击；同时水利管理业投资增速较前值提高1.5个百分点至28.9%，增发国债资金对其的支撑作用进一步显现。
展望下半年，政府债券剩余额度和财政结余资金加快使用仍对基建投资增速形成一定支撑，但资金投向分流将削弱相关资金的支持力度，加上地方优质项目缺乏、化债省份融资收缩效应可能显现，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在7%左右。
一是政府债券剩余额度和财政结余资金对基建资金端形成一定保障，但资金投向分流可能削弱资金对基建投资的支持力度。其一，截止8月15日，新增专项债券累计已发行和计划发行规模约2.07万亿元，尚有1.83亿元额度未使用，未来将加快发行使用，对基建投资增速形成较强资金保障。但从实际发行情况看，5-6月份新增专项债券发行虽然有所提速，但各月发行规模仍处于历史偏低水平（见图25），预计为落实7月份政治局会议精神，未来专项债券发行使用有望加快，但地方优质项目不足制约短期难改，未来专项债券投向领域大概率有所扩大，投向分流下，其对基建投资的支撑作用或偏温和；其二，7月份财政存款余额季节性回升，继续高于历史同期均值（见图26），未来财政存款加快使用有望对基建投资资金形成一定保障；其三，7月份中央已明确安排3000亿元左右超长期特别国债，用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新，预计在超长期特别国债发行时间表已经明确的情况下（见图27），未来两重项目有望加快落地推进。但考虑到超长期特别国债资金更偏向于具有“利长远”属性的急迫、成熟项目，预计两重项目将更多集中于民生和高质量发展领域，超长期特别国债对基建投资的支持效果不宜高估。
二是政府债券项目有望对基建项目形成保障，但新开工低迷掣肘短期难改。一方面，去年1万元增发国债共对应1.5万个具体项目，目前已经全部开工建设，未来对基建项目的支撑将趋于减弱。另一方面，根据Mysteel统计，7月份全国各地开工项目总投资额约为18173.1亿元，较5-6月份回升明显（见图28），这反映出财政政策发力明显，但绝对值仍低于2021-2023年同期水平，地方优质项目匮乏继续形成制约，预计未来新增专项债券、超长期特别国债项目有望加快落地推进，将对基建新开工项目形成一定支撑，但新开工项目低迷对基建投资增速的掣肘或持续存在（见图28）。
三是地方化债导致融资收缩对基建投资的拖累可能在下半年显现。其一，上半年城投债券净融资额录得-1722亿元（见图29），持续低于历史同期值，城投平台融资萎缩将对基建投资增速形成较强制约；其二，今年新增专项债券呈现出向经济大省倾斜的鲜明特征，预计未来这一趋势有望延续，高风险化债省份对基建投资增速的支撑作用或有所减弱（见图30）。
（三）房地产市场仍处于深度调整后的筑底期，政策效果有限
回顾2023年的房地产市场，一季度受前期积压需求快速释放出现回升，二季度二次探底调整，三季度稳房市一揽子政策密集出台，但止跌效果并不明显，四季度延续调整，全年处于深度调整期。2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，由于政策显效存在时滞，市场预期扭转需要时间，政策效果需进一步观察。2024年前7个月基本延续了去年以来的调整态势，1-7月份房地产投资增长-10.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。
1、房地产市场仍处于筑底调整期，价降但量没升，去库存是主要任务
从需求看，商品房销售面积在低基数作用下降幅小幅收窄，开发投资增速降幅继续扩大，深度调整格局未变。一是销售面积降幅收窄。7月商品房销售面积增速同比下降23.7%，降幅较上月收窄1.7个百分点；1-7月累计下降18.6%，降幅较上月小幅收窄0.9个百分点（见图31），部分原因在于去年同期基数分别降低4.5和1.0个百分点所致。二是投资增速降幅扩大。7月全国房地产开发投资同比下降10.8%，降幅较上月扩大0.7个百分点；1-7月累计下降10.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点；无论是当月还是1-7月增速降幅的再次扩大，均发生在去年同期基数下降的基础上，表明房地产市场企稳尚需时日。从需求端整体看，销售和投资仍处于深度调整后的筑底阶段，前期政策效果有限。
从供给看，去库存压力处于历史高位。今年以来房屋竣工面积、房屋新开工面积、房屋施工面积等指标的同比增速降幅有所收窄，但降幅均在20%左右，整体处于深度调整筑底阶段（见图32）。从库存指标看，2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年7月仍处于升势中。如7月份为8.7倍，较上月提高0.4倍，比2020年底提高5.8倍，处于有数据记录以来的高位（见图33）。从商品房待售面积看，7月较上月小幅增加32万平方米至7.39亿平米，也处于有数据记录以来的高位区间；7月待售面积同比增长14.5%，较上月下降0.7个百分点，主要源于去年同期基数提高0.9个百分点，年内余下数月也有同样的问题，有利于今年年内待售面积同比增速的下降。总体看，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显，去库存是未来的主要任务。
从价格看，商品房价格增速降幅继续扩大。7月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.6%，连续14个月环比负增长；同比下降5.3%，降幅较上月扩大0.4个百分点（见图34）。未来市场是否会出现“以价换量”，即价格调整能否带来销售量的提升，存在较大不确定性。
2、领先指标预示投资增速仍处于筑底阶段
一是房企资金来源增速降幅收窄，但没有实质性缓解。2024年7月房地产资金来源同比下降11.8%，降幅较上月收窄3.4个百分点；1-7月累计下降21.3%，降幅较1-6月小幅收窄1.3个百分点，均有低基数的助力，年内数月在低基数的帮助下降幅有望继续收窄（见图35）。从资金来源细项数据看（见图36），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，7月当月增速为-17.2%，降幅较上月收窄4.1个百分点，主要归功于定金及预收款降幅大幅收窄9.6个百分点至-12.7%，是本月资金来源的主要贡献力量；国内贷款方面，受去年8月份房地产政策影响，在资金来源中占比从10%左右提高到近15%，7月增长-3.8%，较上月收窄4.7个百分点；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，7月增速提高0.2个百分点至-6.2%。总体看，在融资政策支持下，房企资金来源有所好转，但决定放低资金来源的最主要因素是房地产销售面积和房地产价格，前者是量，后者是价，目前处于价降量没升状态，表明房企融资困境并没有得到实质性缓解，预示房地产市场调整难言结束。
二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如7月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-10.7%、-24.6%、1.7%、-14.9%，降幅较上月小幅收窄（见图37），成交土地溢价率在一二线城市的拉动下也有所回升，但整体仍处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。
三是房地产销售降幅收窄，投资增速将继续筑底。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图38）。2023年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示未来数月房地产投资增速继续筑底的可能性较大。
综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段。5月17日中国人民银行、住房城乡建设部和自然资源部、国家金融监督管理总局等部委联合出台新一轮稳房地产市场、去库存政策“新政”，力度加大，标志性意义强，预计对房地产销售有一定刺激效应，但由于存在政策时滞和对居民、房企预期扭转存在较大不确定性，需要观察更多数据以判断政策效果，从6-7月效果看，没有预期的好。在家庭资产负债表受损、预期较难扭转等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间，需继续加大稳定房地产市场政策力度。
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