通胀分化的信号-滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来

来源：郁见投资

据统计局，7月CPI同比0.5%，高于市场预期的0.3%，前月0.2%；CPI环比0.5%，前月-0.2%。PPI同比-0.8%，和预期基本持平，前月-0.8%；PPI环比-0.2%，前月-0.2%（市场预期来自Wind）。CPI回温，PPI依旧偏弱，如何看待7月通胀数据？

CPI环比涨幅超预期，受蔬菜和旅游出行价格上涨的推动。7月CPI环比0.5%，为3月以来最高值，也超出2015-2023年同期的平均值0.3%。环比转涨主要受到两方面因素推动：

第一，天气因素推动蔬菜等价格上涨。受部分地区高温、降雨天气的影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.20个百分点，贡献CPI环比涨幅约40%。从历史经验来看，自然灾害对蔬菜价格的影响往往在3个月左右，并不会形成趋势。从高频数据来看，山东蔬菜批发价指数7月均价环比上涨30.1%，8月均价（截至9日）环比上涨19.1%。如8月中下旬蔬菜价格维持平稳，可能继续推动8月CPI食品分项上行。

第二，暑期旅游出行等服务价格上涨。7月旅游分项环比上涨9.4%，高于2015-2019同期平均值6.2%，也高于2020-2023同期平均值4.9%。据统计局，与出游相关的飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，合计影响CPI上涨0.24个百分点，贡献CPI环比涨幅近50%。从往年季节性规律来看，8-9月旅游价格分项往往小幅下行，因而其对通胀的支撑作用是暂时的。

此外，猪肉、居住、交通工具等带有趋势性的分项走势也值得关注。7月猪肉分项环比小幅上涨2%，明显低于前月的11.4%。不过7月末至8月上旬生猪价格再度快速上涨，已累计涨8.1%。关注后续生猪价格走势及其向CPI的传导。7月居住分项环比0%，今年以来累计涨幅0.1%，仍处于偏低水平，2015-2019同期平均值约0.9%，2020-2023年同期为0%。耐用消费品方面，7月交通工具分项环比-0.6%，跌幅较过去3个月的平均值-0.8%小幅收窄，1-7月环比累计-3.7%，明显大于往年同期的平均值-1.4%。受居住、交通工具等分项拖累，1-7月核心CPI环比累计上涨0.5%，约为2015-2019涨幅平均值的一半。

总体而言，此次CPI涨幅超预期，一方面是由于高温降雨天气的影响，鲜菜、鸡蛋价格贡献了四成的涨幅；另一方面是暑期出游贡献了近五成的涨幅，二者共振之下带来7月CPI显著回暖。

PPI同环比继续为负，上中下游分化持续。7月PPI环比-0.2%，持平前月。尽管基数继续走低，在环比的拖累下，PPI同比也持平前月的-0.8%（翘尾从-0.1%升至0.1%，新涨价因素从-0.7%降至-0.9%）。前期PMI和高频价格数据也已指向PPI环比再度为负的状态，7月PMI原材料价格分项回落1.8pct至49.9%，自2023年7月以来首度回落至收缩区间，制造业出厂价格也回落1.6pct至46.3%。6月中旬以来，流通生产资料价格也维持偏弱状态，7月环比均值为-0.4%。

细分行业来看，30个细分行业中仅有8个价格上涨（前月为9个）。涨幅居前的主要是石油、有色金属相关的采选和加工业。受到中东地缘冲突升温的影响，国际油价波动上涨，石油和天然气开采业为本月涨幅最大的行业，环比上涨3.0%，然后是有色金属矿采选业环比上涨1.6%，主要是矿端供应收紧的情况仍然持续。

与内需联系更为紧密的黑色金属和煤炭相关行业以及下游消费行业价格普遍持平或下跌，黑色金属冶炼及压延加工业、黑色金属矿采选业环比分别为-1.7%、-0.8%，为跌幅最大的两个行业，这主要是由于建筑业表现偏弱导致，7月建筑业新订单环比下降4.0pct至40.1%，为2012年2月以来次低（仅次于2020年2月），一方面受到夏季高温多雨天气的影响，另一方面受制于资金到位较慢。 7月新增专项债发行仍然偏慢，且有63%左右的资金可能用于化解存量债务（特殊新增专项债）。

上中下游分化延续。生产资料中，上游采掘工业环比涨幅从0.3%升至0.7%，原材料工业环比降幅也有所缩窄，从-0.5%升至-0.2%，但加工工业环比跌幅继续扩大，从-0.1%降至-0.4%。上游涨价并未充分传导，中下游企业面临的经营压力相对更大，可能需要进一步发力为企业降成本。不过生活资料价格环比经历连续9个月下跌之后转为持平，变化较大的耐用消费品分项，其价格环比从-0.7%反弹至0.2%，可能受到消费品以旧换新政策的提振。

总体来看，7月CPI上行幅度超预期，但PPI环比仍然偏弱。往后看，蔬菜价格上涨可能在8月延续，但其价格走势具有季节性规律，难以持续上涨；而旅游价格在8-9月往往下跌，需要关注旅游出行之外的服务价格是否趋势回暖。此外，8月开始同比翘尾因素将对CPI同比形成拖累，因而重点还在于CPI环比是否持续修复，后续CPI可能呈现温和上涨。PPI方面，环比的边际修复关键在于政府债资金的到位情况，需要观察后续地方债发行及项目资金到位情况。

对于权益市场而言，涨价逻辑整体变化不大，工业出厂价仍然偏弱，部分行业出现边际修复，耐用消费品行业价格环比明显反弹，旅游出行价格也出现超出往年季节性的上涨。对应相关行业可能出现结构性机会。

对于债市而言，通胀数据出炉后利率小幅下行而后震荡上行。当前市场仍处于利率大幅下行之后的调整过程，同时稳增长、降成本的逻辑仍在，利率大幅上行的风险预计整体可控。随着机构久期重回合理水平，债市或再度进入低波动状态。