华泰固收：CPI有暂时性，PPI有滞后性

来源：华泰证券固收研究

核心观点

2024年7月通胀点评

中国7月CPI同比0.5%，预期0.30%，前值0.20%。

中国7月PPI同比-0.8%，预期-0.90%，前值-0.80%。

（本文市场预期均指Wind一致预期）

暂时性因素带动CPI上涨

7月CPI环比0.5%，强于往年季节性（2012-2023年环比均值0.3%）。八大项中，居住（0%，季节性0.1%）和医疗保健（0%，季节性0.2%）弱于季节性，其余分项皆强于季节性，食品（1.2%，季节性0.5%）、交通通信（0.9%，季节性0.3%）、其他用品服务（0.9%，季节性0.3%）；核心CPI环比0.3%，强于环比季节性0.2%。

食品项中，猪肉环比上涨但弱于季节性，近期产能去化过程存在一定反复，后续或主要受基数效应拉动；高温与多雨天气影响鲜果、鲜菜供给，价格上行大幅强于季节性，或持续性不强。非食品项中，交通工具燃料强于季节性，7月国际原油价格由涨转跌，但国内成品油价格调整有所滞后；旅游价格强于季节性，部分与前两个月的较低基数有关，同比仍呈现负增、且持续性可能不强。通信、教育、医疗与家庭服务弱于季节性水平，反应内生动能仍待修复，核心商品如交通工具、以及房租项维持弱于季节性状态。整体来看，7月CPI主要受到鲜果、鲜菜、旅游、交通工具燃料等暂时性因素拉动，有待后续观察，核心商品、房租等惯性类别仍有待逆转。

分项来看：

7月CPI食品同比0%，较上月上升2.1pct；环比1.2%，较6月上升1.8pct，强于2011-2023年7月环比季节性水平0.5%。

1）猪价环比4%，价格延续上行，但幅度较前月有所放缓、弱于季节性涨幅。6月末，能繁母猪存栏量4038万头，环比有所上行，规模化养殖之下能繁母猪存在一定反复，限制整体猪价弹性，后续主要关注基数拉动。

2）菜价环比9.3%，较上月大幅上行，强于季节性。高温与暴雨天气导致蔬菜采摘期提前、品质下降、储存期缩短，市场供应整体偏紧，交通运输成本上行也对菜价有支撑；水果环比-0.3%，表现强于季节性；

3）鸡蛋环比3.7%，表现强季节性。猪价回升导致市场对鸡蛋需求增长明显，且高温潮湿天气对鸡蛋供给有所影响，叠加饲料上涨等因素，鸡蛋价格有所上行。

7月CPI非食品同比0.7%，较上月下滑0.1pct；环比0.4%，较上月上升0.6pct，强于2012-2023年7月环比季节性水平0.2%。CPI非食品项环比偏强，旅游、交通工具燃料是主要带动，交通工具有所拖累。

PPI尚未完全反映当前的价格变化

7月PPI同比-0.8%，环比-0.2%，降幅均与上月相同。

分项来看：

PPI生产资料环比-0.3%，同比-0.7%。黑色、有色等是主要拖累，油气化工与下游设备、汽车等表现偏强。结合高频来看，建筑业呈现供需双弱格局，资金到位偏慢、不利天气、开工情绪较弱与项目不足等对投资下游需求释放有制约，叠加政策预期有所收敛，钢材、水泥等市场情绪偏弱，黑色开采（-0.8%）、黑色加工（-1.7%）、非金属制品（-0.8%）环比下行。市场对美国经济放缓预期升温，叠加OPEC+增产与美国页岩油产量增长的影响，原油价格由涨转跌，但国内成品油调整相对滞后，7月油气开采（5.9%）、能化加工（2.9%）环比上行，后续环比可能转为下跌。全球制造业景气度下滑压制铜价，有色开采（-2.2%）、有色加工（-2%）环比下行；锂离子电池制造、新能源车整车制造价格分别下降0.2%、0.1%，新兴行业的产能结构调整可能还需要时间。

PPI生活资料环比0.0%，同比-1.0%。其中，除食品（-0.2%）表现弱于季节性之外，耐用品（0.2%）与衣着（0.1%）与一般日用品（0.1%）表现强于季节性。PPI食品分项与CPI表现分化，近期食品分项价格波动较大，上下游价格传导或存在阻点，且基数波动也对数据表现有影响。

行业层面看，PPI环比涨幅前三的行业分别是油气开采（+3.0%），有色开采（+1.6%），化学纤维（+0.6%），后三的行业是非金属制品（-0.6%），黑色开采（-0.8%），黑色加工（-1.7%）。

价格信号仍在反复期

从基数效应来看，PPI同比基数度过最有利的阶段，CPI下一个基数有利的阶段在四季度，预计Q3价格同比读数或有反复，平减指数的修复和转正可能还需要时间和契机。

环比维度，价格动能仍待强化。CPI方面，猪肉产能去化速度有所放缓，后续基数可能更为主导，而核心商品价格和房租的上涨动能仍有待强化。PPI方面，内需定价品种面临需求端惯性，外需定价品种面临美国需求走弱的压力，内外部的向上力量均有待累积。

综合来看，预计Q3 CPI和PPI仍以震荡为主。内部关注后续政策进展、以及政策进展能否对价格形成带动，但持续性仍可博弈；海外关注金融条件放松的影响，但偏后周期的原油可能仍以弱势为主。

市场启示

7月通胀数据中暂时性因素、大宗价格滞后性、经济惯性等因素均有体现，CPI受到鲜果鲜菜、旅游等暂时性因素的拉动更为明显，而房租和核心商品价格的惯性继续体现；PPI更多反映大宗价格对PPI的滞后影响，近期大宗价格的下跌可能尚未在7月PPI中得到完全体现，预计后续仍将有所反映。整体来看，价格信号环比仍有待强化，Q3平减指数预计仍以反复为主、转正可能还需要时间和契机。内部关注后续政策进展、以及政策进展能否对价格形成带动，但持续性仍可博弈；海外关注金融条件放松的影响，但偏后周期的原油可能仍以弱势为主。

债市方面，通胀数据的结构特征印证基本面大趋势待逆转，欠配压力对债市的仍偏正面，利率下行的中长期趋势尚未扭转。但短期央行态度是重要变量，对下行空间构成约束，继续等待调整后的加仓时机。维持短期30年国债核心区间2.3%-2.6%、十年国债2.1%-2.4%的判断。股市方面，价格信号意味着企业盈利仍有待强化，海外大选、美国衰退交易等存在不确定性，短期或仍难以形成共振。

风险提示：债市央行调控不及预期，政策效果不及预期。

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