滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来分析师：李超/孙欧
来源：浙商证券宏观研究团队
核心观点
2024年8月9日，人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，我们认为要点有：①丰富完善货币政策工具箱；②金融数据“挤水分”初现成效，后续也强化挖掘有效信贷需求；③进一步健全市场化的利率调控机制；④我国利率市场化或即将进入收官阶段；⑤央行提示资管产品投资收益波动、国债收益率上行的潜在风险；⑥金融支持房地产平稳健康发展；⑦违规手工补息整改工作效果显著；⑧关注海外主要央行货币政策走向。几个值得关注的表述变化有：“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”、“研究适度收窄利率走廊宽度”、“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”、“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。
内容摘要
>>丰富完善货币政策工具箱
央行在本次报告中再次明确“充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，近段时间央行已多次向市场沟通，未来逐步将二级市场国债买卖纳入工具箱，作为基础货币投放渠道和流动性管理工具。现券交易是央行公开市场业务债券交易的方式之一，2002、2003年间曾有相关操作，如2002年，我国外贸出口和外商直接投资快速增长的情况下，外汇占款大幅增加，相应投放大量基础货币，当年4月9日人民银行开始卖断现券，回笼基础货币；2003年10月，央行通过公开市场现券买入交易系统面向九家做市商进行买入现券操作，缓解债券市场下跌压力。
但向后展望，相比回购交易，现券交易更可能是一项辅助工具，央行过高频率、过大体量参与国债二级买卖的信号意义甚至主导供、需的实质意义可能过强，对国债市场机构投资者情绪可能形成较大扰动。短期看，央行通过借券和潜在卖出操作的预期引导，也有助于平复债市情绪：今年7月1日，央行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求。针对今年国债收益率大幅下行并逐渐偏离合理中枢水平的情况，央行意在校正和阻断金融市场风险的累积。
>>金融数据“挤水分”初现成效，后续也强化挖掘有效信贷需求
今年以来，央行引导金融机构加强信贷均衡投放，并会同国家统计局优化季度金融业增加值核算方式，治理和防范资金空转，信贷、社融、M2增速均出现明显下行，金融数据“挤水分”效应初现，有效平抑了不合理的贷款“冲时点”行为，引导信贷节奏向历史平均水平回归。
央行在报告的未来政策展望部分提出“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，这是相比上季度的新增表述，说明政策也逐步强化对有效信贷需求的挖掘，强调支持实体经济的可持续性，我们预计金融数据增速后续下行压力可能明显缓解。
>>进一步健全市场化的利率调控机制
央行通过专栏讨论“进一步健全市场化的利率调控机制”，该机制主要内容包括：
1、将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。
2、增加午后临时正、逆回购操作，通过流动性双向调节，更好平抑税期、季末考核等因素对流动性的扰动。临时正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，在不改变现有利率走廊格局的情况下，既保持足够的弹性和灵活性，又有利于短期利率运行在相对较窄的区间，也增强了7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的作用。我们认为总体看，临时正、逆回购操作的定义具备利率走廊下限、上限的属性，目前我国逐步构建起了“双层”利率走廊机制，临时隔夜正、逆回购采取招投标机制确定投放规模，使得央行在流动性调控中有更强的主动性，但此设置可能导致个别时点市场利率仍有较大波动，超出两者利率所框定的“窄”利率走廊区间，SLF和超额存款准备金利率框定的“宽”走廊仍将继续发挥作用。
3、央行研究适度收窄利率走廊宽度。本次报告提出“研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”，我们在7月发布的深度报告《中国央行利率走廊设想演变》中就提出“预计利率走廊宽度可能随政策需要适时调整”，参考欧央行经验，其利率走廊宽度最窄时为50BP，最宽时为200BP，当前为75BP。
我们认为从央行本次表述看，“收窄”利率走廊既可能是指“窄”区间也可能是指“宽”区间：临时正、逆回购利率在7天逆回购利率基础上的减点、加点幅度后续存在调整的可能性；SLF利率的调整幅度也可能与7天逆回购利率略有差异，一方面体现由短及长的利率传导机制，另一方面也通过非对称性调整改善当前利率走廊宽度过大及非对称的问题；超额存款准备金利率目前的设定是与活期存款官定利率一致，为0.35%，以避免银行的套利行为，后续若官定利率取消，其也将有调整空间。
4、LPR报价受7天逆回购利率直接驱动，突出后者作为政策利率的属性，MLF操作可能后移至每月25日，弱化其重要性，LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，逐步理顺由短及长的利率传导关系。
5、LPR报价调整幅度也可能更大。央行提出“部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量”，并提出将“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”，这可能意味着后续LPR的降幅存在较7天逆回购利率更大的可能性。实际上，近几年我国一般贷款在LPR报价基础上“减点”的比重越来越高，今年6月，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为49.55%，利率等于LPR的贷款占比为6.16%，利率低于LPR的贷款占比为44.29%，“减点”定价的比例由3月的40.44%再次提升近4个百分点，这一数据在2019年8月LPR改革当月仅为15.55%。
>>我国利率市场化或即将进入收官阶段
央行通过专栏“建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”探讨我国利率市场化推进情况，并提出“目前，存贷款利率已基本实现市场化定价”，“2015年10月以来，存贷款基准利率未再调整，实际上已逐步淡出”，我们判断我国利率市场化或即将进入收官阶段。
目前虽然我国存款官定利率仍然存在，但存款利率已主要由金融机构自主调整，辅之以行业自律来保障理性有序竞争。尤其是2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，本次改革将存款利率定价加入更多“市场化”成分，与“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”相辅相成。此后，银行存款利率定价调整频率提高，截至2024年7月末，大型银行已5次主动下调存款利率。
目前金融机构可根据经营需要自主确定存贷款利率，并保持合理存贷利差，由于存款官定利率的作用已逐步弱化，我们预计未来可能择机取消，在此进程中，仍需利率定价自律机制的约束。
展望今年后续形势，从降低实体部门融资成本的角度，LPR大概率继续被引导下行（通过降准、降息等政策工具引导），那么预计银行存款挂牌利率也仍有下降空间。
>>央行提示资管产品投资收益波动、国债收益率上行的潜在风险
央行通过专栏分析“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，提出：2022年赎回潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值，底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降。但当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类产品。
央行提示对投资产品的风险和收益需综合权衡，一方面是追求高收益的同时也要承担高风险；另一方面是，今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。
对于国债收益率，央行继续强调“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”，并提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，足见其对此领域潜在风险的关注，并强化从机构监管入手，提前预防风险。
我们认为，国债收益率今年走势是基本面预期悲观、风险偏好低迷、资产荒的共同推升，其风险一方面在于，若后续基本面预期改善，利率上行对市场构成的连锁冲击，尤其是目前相关机构高杠杆、长久期操作将使得风险加剧，一旦形成利率上行-净值回落-资金赎回的循环负反馈，可能构成市场自我实现的波动风险；另一方面在于机构资产负债无法匹配的经营风险，成本刚性、资产端配债收益率回落，金融机构利差损风险加大。
7月初央行宣布借券操作至今，债市波动率有所提高，我们预计国债收益率仍是震荡向下的走势，但利率越低，波动性也将越大，市场或有波段操作空间。
>>金融支持房地产平稳健康发展
5月17日，央行调整优化房地产相关宏观审慎政策，各地及时取消个人住房贷款利率下限、降低首付比例、下调住房公积金贷款利率。截至6月末，除北京、上海、深圳3个一线城市外，其余城市首套和二套房贷利率下限均取消。从全国看，6月新发放个人住房贷款利率为3.45%，同比下降0.66个百分点。
6月，人民银行设立保障性住房再贷款，激励引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用于配租配售。同时，租赁住房贷款支持计划不再实施，1000亿元额度并入保障性住房再贷款，保障性住房再贷款合计3000亿元。支持的收购标的由商品住房扩大到商品房，用途由租赁扩大到可租可售。截至6月末，金融机构已发放247亿元租赁住房贷款，保障性再贷款余额为121亿元。
央行尤为重视金融支持住房租赁产业可持续发展，认为住房租赁产业是未来房地产新发展模式的重要方向。央行提出，租售比（房租与售价之间的比值）近年来总体回升，通过市场机构测算，目前一线城市租售比已接近2%水平，二三线城市升至3%左右，过去十年我国CPI中房租分项年均上涨超1.2%。若假定未来仍能长期保持这样的租金增长率，相较于既定的购房成本，租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至3%以上，将高于多数资产回报率。央行未来将逐步完善住房租赁金融支持体系，并充分调动市场化机构的积极性，通过更多社会资金的投入，建立可持续发展的商业模式，支持存量商品房去库存。
>>违规手工补息整改工作效果显著，但我们提示关注银行负债端吸存压力
央行在报告中提出“自4月上旬指导自律机制启动违规手工补息整改工作，截至6月末，21家全国性银行整改进度已超9成。经测算，整改工作完成后，银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果”，可见整改工作效果显著。
我们认为也需关注可能伴随的银行吸存压力。一般存款流向理财、债基、货基，银行一般存款体量有所承压，受此影响，今年以来的几笔国库现金定存利率普遍高于去年同期限利率。我们从央行在本次报告中的另一处表述也能初步观察银行当前的负债端压力，原文表述是“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的”。
正因如此我们认为8、9月降准的概率较高，一方面是缓解银行负债端的资金压力，8月起MLF到期量增多，且若操作后移至每月25日，则月中流动性压力加大；银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限；政府债券发行节奏变化等都会扰动资金面。另一方面，降准为银行降低资金成本将引导LPR回落，并继续向实体传导。
>>央行关注海外主要央行货币政策走向
央行通过专栏分析提出，主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注，一方面，全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴市场经济体外部压力，资本外流和货币汇率贬值压力趋于缓解。微观层面，发达经济体降息后，新兴经济体外币融资的利息支出将随之下降，偿债压力也会有所减轻。但另一方面，国际金融市场可能出现相应调整，近期，主要国际金融市场已呈现出不同程度的波动迹象。
央行提出，未来央行将密切关注主要发达经济体货币政策动向，实施好稳健的货币政策，合理有效应对外部挑战。我们认为此表述更多的是从汇率、国际收支的角度出发，仍需密切关注内外平衡问题。虽然美国7月就业、ISM PMI数据超预期较弱，但二季度美国GDP环比折年率为2.8%，较一季度的1.4%回升，当前美国工资增速保持在历史高位，并高于消费价格涨幅，美国经济基本面可能仍有韧性，四季度二次通胀风险也可能逐步显现，未来联储决策也具有较大不确定性。对于汇率而言，我国国内经济需求端内生动力还有待修复，大幅升值的空间并不大，下半年海外环境不确定性较多，我们预计人民币汇率将是区间震荡的格局。
当前外储距离其经验警戒线3万亿美元有一定的安全边际，但国际收支仍需密切关注，去年7月至今年6月，银行代客结售汇已延续12个月逆差，且今年3-6月逆差略有走扩，今年3-6月，银行代客涉外收付款也维持逆差。7月末以来人民币汇率升值可能对实体部门结汇情绪有带动，但其持续性仍有赖汇率确定性企稳回升，这个过程可能还有较大不确定性。
>>风险提示
全球资本市场波动加剧，可能对资本流动、我国汇率形成扰动；若国内经济走势低于预期，可能使汇率和国际收支压力升温。
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