滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
资深宏观分析师：原野 研究助理：孟之绪
事件
8月5日，全球股市剧烈震荡，亚太股市普遍下跌，日股领跌。日经225指数盘中两次触发向下的熔断机制，报收31156.12点，跌幅达12.4%。韩国、中国台湾、新加坡等股票市场也出现大幅调整。随后开盘的欧美股市也黯淡收场，欧洲斯托克50指数跌1.45%，德国DAX30指数跌1.82%；美股纳斯达克指数跌3.43%，标普500指数跌3.00%。
8月6日，日、韩主要指数强势反弹，日经225指数涨逾10%，韩国综合指数涨逾5%。
以日股为代表的亚太股市周一大幅下跌，周二快速反弹，背后的主导因素是什么？目前市场波动进展到什么程度？后市怎么看？本文主要回答以上三个问题。
风险提示：美国劳动力市场超预期放缓、美国降息进度不及预期、全球汇率波动风险提升
目录
一、日本股市大跌、亚太股市震荡原因何在？
二、当前市场波动进展到什么程度？
三、后市怎么看？
正文
一、日本股市大幅波动、亚太股市震荡原因何在？
8月5日，全球股市剧烈震荡，亚太股市普遍下跌，日股领跌。日经225指数盘中两次触发向下的熔断机制，报收31156.12点，跌幅达12.4%，创历史最大单日跌幅。韩国、中国台湾、新加坡等股票市场出现大幅调整，韩国综合指数收跌8.8%，台湾加权指数跌8.4%，富时新加坡海峡时报指数跌4.1%，印度、菲律宾等亚太市场主要指数也普遍下跌。随后开盘的欧美股市也黯淡收场，欧洲斯托克50指数跌1.45%，德国DAX30指数跌1.82%；美股纳斯达克指数跌3.43%，标普500指数跌3.00%。
日股大幅下跌、亚太股市集体调整的原因有三：
1）美国经济数据低迷，市场担忧情绪加重，一旦美国出现经济衰退，日韩等外向型经济体受冲击较大。
宏观层面，美国制造业景气度、就业等数据疲软。7月美国制造业PMI为46.8%，较6月下降1.7个百分点，连续4个月低于50%。美国劳工统计局数据显示，7月美国新增非农就业11.4万人，低于市场预期的17.5万人，也明显低于6月修正后的17.9万人；失业率从4.1%反弹至4.3%。若美国出现衰退，将对日本、韩国等外向型经济体的外需产生负向冲击。以日本为例，美国是其最大的商品出口地，2023年日本出口美国的商品金额占比高达20%（以美元计）。8月5日日股暴跌过程中，上市汽车企业的跌幅普遍较大，日经225指数成分股中，丰田通商跌19.07%，本田汽车跌17.77%，马自达跌16.79%。
微观层面，日本、韩国以及中国台湾与美国半导体产业链深度捆绑，由于市场对美国衰退的担忧，以及美国科技股业绩不及预期，带动亚太市场科技股走弱。此前，美国核心科技股上涨，带动东京电子、台积电等亚太地区科技股上涨。7月以来，英特尔等科技公司公布的财报不及预期，股价下跌的同时也对亚太股市科技股产生影响。8月5日，日股中软银集团、东京电子跌幅都超过15%，台股中台积电跌幅近10%。
2）日本央行加息导致“套息交易”平仓，产生流动性压力。
套息交易即投资者借入低利率日元资金，投资高收益率的资产。近年来日本持续奉行超宽松货币政策，日元成为全球套息交易的主流融资货币。但7月31日，日本央行进行了加息缩表，将政策利率提高了15bp，并将每月购债规模缩减一半。日本央行加息的同时，美联储“按兵不动”，导致日美利差缩小，日元升值，进而抬升了套息交易负债端的成本，引发套息交易平仓，带来流动性压力。美元兑日元汇率从今年7月高点161.9跌至8月5日的低点141.7，跌幅12.5%。此外，日本股市以国际投资者为主。根据日本交易所集团数据，截至2023年底，海外投资者数量占比超30%，在主板市场（prime板块）交易额占比达69.5%。面对套息交易平仓压力时，部分持有日股的国际投资者，也会抛售日股筹集日元。
更重要的是，日本加息、日元升值会导致日股估值和企业盈利同时承压。一方面，日股上市企业营业收入中海外营收占比高，但以日元编制报表，日元升值会导致财报账面汇兑亏损，盈利受损。另一方面，加息等政策会带来紧缩效应，压制估值。日本金融市场具有较强的外溢性，日股的大幅下跌会影响其他亚太市场表现。
3）亚太股市以及美股前期涨幅较大，本身也积累了调整的压力。
2024年以来，日经指数持续走高，2月22日收盘39098.68，点，超过泡沫时期峰值，4月虽有回调，但始终在37000点以上，7月11日更是一度上探到43426.77点，创下历史新高。年初至7月31日日本央行加息，日经225指数累计涨幅16.85%。韩国综合指数等也在今年积累了不小的涨幅，存在调整压力。美股更是屡创新高，7月11日，纳斯达克指数盘中一度上涨至18671.07的历史高位，同时今年纳斯达克指数滚动市盈率多数时间在40倍以上，而近十年的市盈率中位数约在35倍左右。
总结来看，对美国经济衰退的担忧是本轮日股调整，乃至波及整个亚太股市的主因。7月31日日本央行加息，当日日经225指数仍收涨1.49%；而当周五非农数据不及预期引发衰退担忧后，套息交易逆转，日元汇率开始显著走强，进而产生一系列连锁反应，出现拥挤交易下的踩踏。
二、当前市场波动进展到什么程度？
整体看，本轮亚太股市下跌与美国硅谷银行事件后市场反应更相似，更多是市场避险情绪升温导致的对风险资产的抛售，远没到疫情初期市场出现全面流动性危机，从而导致所有资产大幅下跌的极端情形。8月5日，日股、美股下跌，日债、美债等避险资产保持上涨，10年期日本国债利率下行19.3bp至0.781%，10年期美债收益率下行2bp至3.77%，为年内最低。同时黄金价格下跌幅度不大，COMEX黄金跌0.72%。
与之类似的是，美国时间3月8日，硅谷银行事件爆发引发储户挤兑。当日，硅谷银行股价跌超60%，并波及整个美国银行板块。3月9日到10日两个交易日，标普500银行行业指数、标普500指数分别下跌7.0%和3.3%；10年期美债收益率下跌28个基点至3.7%，COMEX黄金等避险资产价格上升。
反观2020年，由于疫情冲击，市场情绪逐步由避险发酵为恐慌，进而出现无差别抛售资产而持有现金的情况，表现为所有资产普跌而美元指数上涨。2020年2月、3月标普500指数分别跌8.41%和12.51%；COMEX黄金在3月期间，从最高点1704跌至1450，跌幅约15%。
进一步看，目前市场情绪已得到较大程度释放，大跌次日便出现强势反弹。从技术指标来看，8月5日，日经指数RSI（6天移动平均）为9.2，位于严重超卖区间。8月6日，日经225指数大幅反弹，涨幅超10%；韩国综合指数等也出现5%以上的反弹。
三、后市怎么看？
亚太股市持续性下跌的可能性较低，后续或进入宽幅震荡。
1）美国是否出现衰退尚未确定，就业数据虽然差，但基本面仍有韧性，对日韩等外需冲击尚待观察。一是7月非农数据虽然超预期转弱，但绝对水平不差，距离经济衰退仍有一段距离。2024年1-7月美国月均新增非农就业人数为20.3万人，不及2023年的25.1万人，但仍高于2018年和2019年的水平。7月失业率升至4.3%，当月新增失业人数35.2万人，但仍处于历史低位水平，而且是受到了移民增加带来的劳动力供给增加和飓风天气的影响，这意味着失业率后续持续增加的可能性存疑。新增暂时性失业人数占新增失业人数的71%，新增永久性失业占11%。从解雇裁员的数据来看，2024年6月美国非农解雇裁员人数150万，为近20个月最低，未出现经济衰退初期大幅裁员的情况。
二是美国处于主动补库存阶段叠加消费相对稳定对经济形成支撑。从投资方面看，美国处于库存周期底部，目前进入主动补库存阶段，美国商务部口径下，5月美国库存总额同比1.61%，前值为1.00%，已连续6个月回升，未来将带动制造业回暖。从消费方面看，美国个人消费支出同比增速虽自2023年1月开始逐月下滑，从7.94%降至2024年6月的5.19%，但仍高于2008-2019年间多数月份，短期内仍能对美国经济提供一定支撑。
2）日韩各国央行密切关注股市表现，若出现持续下跌，可能及时采取措施。根据金融时报报道，日本财务大臣铃木俊一表示，政府正在与日本央行合作，并将继续密切关注市场，继续关注外汇市场的动向。韩国监管当局发表了若干评论，以安抚投资者情绪，韩国财政部称将根据应急计划应对加剧的市场波动。韩国监管当局还称，周一股市下跌“过度”，将密切监测外汇和股票市场，并将在必要时迅速采取市场稳定措施。
对于国内股市而言，由于外资持仓有限，本轮亚太股市震荡对A股更多是情绪层面的影响，A股后续走势的主导因素仍是内部因素，主要是宏观经济形势与资本市场制度改革，这高度取决于三中全会重大改革举措和730政治局会议政策的落地情况。此前，由于中美利差较大，汇率承压，导致降息等货币政策偏审慎。未来随着美国降息落地，国内货币政策有望更加积极，对基本面形成支撑。
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