滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来并购在国内创投市场从来不是一个新话题，基本上每隔几年就会有“并购大年即将到来”的观点抛出。而半导体行业又因为产业周期长、投资巨大，一直被认为是最适合并购的领域之一。
今年上半年，在“科创板八条”出台后，“支持科创板上市公司进行产业链并购整合” 的政策导向带动了新一轮并购热潮。不到两个月的时间，国内已有14单并购重组案例陆续落地，主要集中在医药生物、半导体、医疗器械等高科技领域。这当中极具代表性的是模拟芯片上市公司纳芯微计划以7.93亿元现金对价收购麦歌恩79.31%的股份，以及同为模拟芯片的上市公司思瑞浦以10.6亿元收购创芯微100%的股权。
耀途资本创始合伙人杨光告诉界面新闻，目前半导体行业的并购潮主要是前两年上市的公司在市场上寻找标的。这些公司账上现金充裕，所收购的对象也多是有成熟业务、具备一定营收规模的公司。
杨光在投资行业已有超过十年的工作经验。2015年，他与同事白宗义共同创立耀途资本。这是一家专注于高科技行业的私募基金，投资范围覆盖通信与半导体、人工智能、先进制造与新材料、气候科技等前沿技术领域，旗下明星项目包括瀚博半导体、伏达半导体、爱芯元智、云豹智能、Hailo、Vayyar、星宸科技(301536)、壁仞科技等。
在他看来，半导体并购交易在国内始终未能独挑大梁，规模相对很小，不少并购案还以失败告终。
谈及原因，他认为主要在于两方面：一是国内市场前几年热门行业存在泡沫，多数头部公司估值过高，卖方和买方很难就交易标的估值达成共识；二是国内独有的差异化定价模式仍在探索，需要平衡不同阶段投资人的回报诉求，使得并购成功的难度进一步加大。
传统国内一级市场私募基金主要通过IPO、老股转让、并购、S基金四种方式来获取投资收益退出。以往投资人的做法是，通过一轮又一轮的融资击鼓传花，将公司估值推至十亿乃至百亿美金，最终IPO上市获得超额回报退出。但近两年来，随着国内IPO遇阻，基金正迫切寻找退出通道，手里明星创业公司的高估值泡沫正在慢慢破裂。
国际咨询机构贝恩的一项调查研究表明，今年上半年，科技行业卖方的要价与买方愿意支付的估值之间的差距普遍在缩小。缩小估值差距是未来提高并购交易量的关键。
与国内相比，并购在海外已有非常成熟的模式，美国、以色列都是全球并购交易的高地。杨光曾在以色列投资机构英飞尼迪资本任职，耀途资本也在以色列投资过多个项目。据他观察，在以色列，80%以上的交易都是靠并购完成的，“以色列很多项目在非常早期阶段，只要开发出很领先的技术，有时产品还没做出来就会被收购，这对许多初创公司来说都是一条非常成熟且通畅的退路。”
杨光认为，前几年，国内投资行业对半导体公司的高估值给市场带来一定透支影响， 当下正处在一个挤泡沫的调整周期，行业需要在新周期中学习并理解新的变化。
耀途资本创始合伙人杨光
以下是界面新闻对杨光的专访节选：
半导体并购潮的冷与热
界面新闻：并购在半导体行业内并不是一个新话题，你怎么看今年上半年国内的这轮半导体并购热潮？
杨光：并购其实在半导体行业里是非常司空见惯的事情，只是在中国还比较少。我们本身在以色列和美国都有一些投资，拿过去在以色列观察到的一些半导体并购案例来说，像在以色列这样的市场，80%以上公司的最终出路都是靠并购。
一方面，对于半导体行业买家来讲，并购可以横向开拓业务，纵向完成产业整合，像博通、德州仪器、新思都是靠并购壮大起来的。
另一方面，对于投资人与创始团队而言，或者对卖家来讲，并购是一个很好的套现方式，因为海外的半导体并购基本上都是现金收购。像我们在以色列和美国都有一些投资组合经并购退出，一家被三星收购，一家被Meta收购，最近可能还会有一个大的收购。像是英伟达、AMD、英特尔这些芯片巨头，都在积极收购一些AI初创公司，每年几乎都有非常成功的收购案例。
半导体行业并购需要买方拥有充足的现金储备，这是目前资本市场最稀缺的条件。现在积极推进并购的主要是前几年上市融到大钱的公司，最近几年上市的公司估值整体都有所下降，大部分没能募集到很多资金。
界面新闻：为什么半导体并购在中国至今规模依然很小？
杨光：主要有两项阻碍。首先是估值泡沫。中国一级市场的热门行业确实有许多公司估值曾经在某个时期普遍偏高，现在需要一些时间让营收和利润增长起来以消化当年的估值，买家进行并购时就要考虑能不能接受这样的高估值。特别在半导体领域，2017年左右市场开始火爆，2022年初到达顶峰，投资热度高的时候确实存在一定的估值泡沫。
另一个就是比较具有中国特色的“差异化定价”模式。这种分层模式按照不同轮次投资人对公司估值、风险与收益需求不同，同样的股权在同一桩交易中可能会卖出不同的价格，在海外确实很难见到。
差异化定价在并购时平衡不同阶段投资人的回报诉求，一定程度上讲，对于成长期和中后期投资人是好事，但对早期投资人未必是。
中后期投资人在最后几轮加入，可能付了一个很高的溢价投资项目，这个时候如果有人愿意并购，采用了差异化定价方式，最后几轮投资人可能会获得一个类似优先清算的回报条件。如果收购价格比最后几轮投资时的价格还低，买方就会采用投资本金，甚至加一点利息的对价让这批投资人退出，基本可以确保他们本金安全，甚至可以拿到一定的利息回报。
但对早期投资人而言，他们在公司还不成熟时入局，经过很长的时间，承担了更大的风险，相应对收益倍数要求更高。假设最早是按1亿估值投资，现在市场估值30亿，如果上市可能是50亿，通过并购卖掉估值可能是10亿，在10亿以上估值投进去的投资人累计投了7亿，采用差异化定价方式，早期投资人可能最后只能按3亿的估值对价退出。
差异化定价需要在多方利益中去找到一个平衡——早期的投资人的倍数不至于大幅下降，中后期投资人可以保证本金安全，管理团队拿到一定的收益。这本身就是一件难度极高的事情。这样的并购成为常态后，早期投资人的积极性会大打折扣，过低的回报倍数很难弥补早期投资承担的失败风险。
界面新闻：做半导体投资十多年，有没有让你印象最深刻的并购案例？
杨光：有两桩业内耳熟能详的案例，韦尔股份收购豪威和闻泰科技收购安世半导体。
这两起并购的对象都是拥有成熟业务的公司。韦尔股份通过并购豪威成功进入智能手机CIS（图像传感器）芯片领域，成为国产半导体巨头。闻泰从原先的手机ODM（代工）业务通过并购安世进入半导体领域，也非常成功。
这两桩成功的并购都是买方通过购买高毛利高技术壁垒的核心资产，实现了业务跨越与产业整合。
界面新闻：并购作为半导体创业公司的一条退路，是不是资本市场必须的模式？
杨光：这个问题可以拿美国、以色列这些国家的成熟并购市场当作参照系。无论是美国还是欧洲，近十年来通过IPO上市的半导体公司寥寥无几，并购是很多初创公司常见的选择。如果回顾以色列发生的许多经典收购案例，像英特尔收购Habana （英特尔2019年以20亿美元收购人工智能芯片制造商Habana Labs），后者只是一家成立三年的初创公司。
这种并购盛行的投资市场在当地形成了一种鼓励创业的风向：只要一家公司确实拥有很领先的技术，能把从0到1的东西做出来，哪怕最后没有营收或者营收规模很小，也能通过被大公司收购而创业成功。
界面新闻：这很像国内近几年流行的“投早、投小、投硬科技”？
杨光：中国的创业环境相对来说对创始人要求更高，不光要会搞技术，还要善于融资，会搞商业化，处理政府关系。像前几年特别流行的科学家创业，如果不能搞定客户，公司没几个亿营收的话，上市还是很难。
国内市场鼓励“投早、投小、投硬科技”，并购也应大力发展。并购最具吸引力的地方就是为这批技术上能成功、但商业化不一定成功的创业公司找到一条出路。
估值泡沫透支半导体公司业绩增长
界面新闻：去年这个时候半导体市场整体是持币观望，今年的市场热度如何？
杨光：从去年到现在，半导体市场的投资更多集中于芯片生产端的材料与设备，今年热度略有下降，但依然还是重点投资方向。
过去行业投资最多的普遍是芯片设计公司，现在国内最多的也是这一类企业。目前国内扶持高端制造，现在被卡脖子比较严重的主要是半导体制造环节，所以该环节里的设备和材料公司整体融资的数量和状态相对更好一些。
近两年确实很多机构持币观望，大家不出手或出手少，更多是二级市场的压力传导到一级市场，因此对一级市场的公司估值和退出渠道比较担忧，都希望能等到IPO渠道出现转机、二级市场复苏后再大规模行动，所以现在即使出手，标准也高了很多。
界面新闻：国内投资市场过去的高估值是目前的一个关键问题吗？
杨光：像前几年的热门投资风口，新消费、半导体、生物医药，更多的资本涌到这些赛道的时候，类似于资本供给大于需求，所以把很多公司的估值抬高了。
这些估值泡沫透支了公司未来几年的业绩增长，但适度的泡沫对行业发展也是有利的，好公司总是贵的。
界面新闻：怎么看投资行业近期聊的特别多的对赌和回购协议问题？
杨光：我们2011年刚入行时见过不少对赌，核心原因是创始人的期望过高，觉得公司非常值钱，但投资人认为这个公司不值这么多钱。
打个比方，创始人坚持公司值10个亿，投资人认为值5个亿，最后双方协议定价8个亿，假如协议定20倍的PE（市盈率），公司需要按照8亿估值做出4000万净利润。如果最后做不到，公司就按协议约定补偿投资人股份或现金，很多对赌都是这么来的。
常见的对赌协议大多围绕营收或利润对赌，但对早期投资人来说，投科技类企业没什么好赌的，因为早期都没有利润，甚至营收，约定这些财务指标也可能让创始人的经营思路变形，长远来看对公司发展不是好事。对赌条款在早期投资中很少见到，可能只有最后一轮的投资人，像PE机构或者Pre-IPO投资人会加入对赌协议，更多时候用于调整公司估值，因为投资人觉得创始人要价太高。
回购相对更加常见，基本上行业内所有人都会在投资时加入回购协议。回购更多是设定一个对创始人的激励，要求其在一定的时间去完成上市。如果公司不能按照约定IPO，需要回购，但一般回购都是以创始人在公司的股份变现价值为限的，不会突破到创始人在公司以外的资产，甚至需要个人承担无限连带责任。
举一个极端的例子，创始人承担了5000万的回购责任，并在公司拥有50%的股份，公司届时估值1个亿，按照回购协议，可以要求创始人把所拥有的公司股份全部卖掉。理论上来讲创始人具备回购5000万的能力，但事实上这种情况很极端，完全不具备可操作性，因为如果创始人把个人股份全部卖掉，其实就是相当于把公司也卖掉了。
所以回购一般只要不突破创始人的个人资产，不需要个人无限连带责任，总体上是一个对创始人比较友好的要求。
界面新闻：投资行业具有周期性特点，近两年半导体行业是不是一个变化特别多的时期？有哪些变化是你现在感觉看不懂的？
杨光：我是2011年入行，2012年时有一个投资项目过会，过会后一周时间左右IPO就停摆了，停摆大概有一年半的时间，从2012年下半年一直到2014年的1月，当时有不少机构很受伤。
但总体讲，之前的市场规模和今天还是没办法比，被压在里面的资金没有现在那么大。2021年之前市场很火爆，钱多项目多，投资人大量出手，投了很多企业。今天大家集中面临一个问题，即所有基金到了要退出的时候，没有太多公司能去上市。
在这种背景下，投资机构在募集下一期基金的时候，要证明给过往和未来的基金投资人看，能够有一定的DPI（基金对投资者已分配的收益，多用来衡量基金的现金回报率）。
在IPO大幅减少的背景下，现阶段投资市场有钱回来的方法，主要就是依赖并购或者卖老股，其实并购数量非常有限， 而卖老股又需要市场有一个明朗的退出渠道才能有足够多的买方愿意接手。
包括上面提到的回购，在今天的市场可能发展为一种非常极端的情况：遇上发展很一般的项目，投资机构又急切需要退出时，陷入被动的股东都在想办法去拿回一些钱。有一个投资人强烈要求执行回购，其他投资人肯定会也要求回购。所有人都进行回购，公司往往就没法存活了。
界面新闻：现在这种情况更像是两头受阻，卡在中间的状态？
杨光：现在对大家来说是一个两头难：一方面，IPO的公司数量比较少；另一方面，投资基金想退出，想变现拿回一些钱、提高DPI，通过并购或者卖老股这些现有手段，效果都很有限，而且如果过早或者过大的折扣降价卖掉明星项目的老股，会拉低基金的整体回报倍数。
目前对创业者和投资人挑战都很大，因为市场的投资热潮带有一定泡沫，市场两头受阻就是调整时间。但我相信，市场一定会回来，不会一直卡住。
界面新闻：有哪些变化是你没经历过，当下想去尝试学习理解的？
杨光：我们基金2015年成立以来，一直都是关注前沿科技创新，投资很多有增量的新市场。
现在最大的变化，我首先想到的是生成式AI的影响，尤其是AI手机、AI电脑、智驾汽车、AI数据中心这些新设备的应用场景。以前我们都说这些属于传统硬件，没有什么新东西了，但AI出现后，新的东西也跟着出现了。这些硬件带动的是整个设备产业链的新变化，像在计算领域，生成式AI带动了一大批基础设施领域硬件的快速升级。我们过去投了很多该领域的公司，包括AI推理的瀚博半导体、GPGPU的壁仞科技，RISC-V CPU的进迭时空。但AI数据中心不光需要计算，还需要高速互联、先进存储等，这些都是生成式AI带来的新增量。我们投资了DPU的云豹智能、PCIe Retimer电科星拓、Serdes默升科技Credo、硅光芯片赛勒科技、VCSEL纵慧芯光、存储主控得一微、智能网卡网迅科技等等。
另一个新变化是半导体制造领域的国产化。从未来几年趋势来看，大到半导体设备，小到核心零部件和功能材料，国内半导体本土产业链还有很多新增量等待挖掘。
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