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01
大类资产观点总览及概要
国内适度宽松的货币政策预期下，降息降准或将加速实施，中期内债牛依旧。“鹰派降息”预期下，中期内美联储降息幅度或将收窄。短期预期扰动放大金价波动，但逆全球化、主权稀释及实际利率等因素均支撑黄金中长期上行趋势。
02
大类资产展望
1、固收：
美债方面，美国11月通胀数据整体延续韧性，其中住房服务边际走弱，CPI同比2.7%，环比0.3%，核心CPI同比3.3%，环比0.3%；11月PPI同比3%，前值2.6%，核心PPI同比3.4%，前值为3.1%。但由于对明年“鹰派降息”预期升温，市场押注明年降息幅度缩窄，上周美债收益率大幅上行。全周来看，10年期美债收益率上行25.0bp，收于4.40%，2年美债收益率上行15.0bp至4.25%。
展望后市，美国经济总体保持稳健，就业和通胀情况后续或逐渐支持美联储进一步降息，未来经济增长和通胀料将受特朗普经济政策落地冲击影响，后续继续关注特朗普政策兑现落地情况和整体节奏。目前总体美债利率仍处于下行周期，短期受到政策预期驱动，考虑到当前美债利率仍处历史高位，对经济增长具有一定限制性，中期内美债利率下行空间预期虽然收窄但仍保有一定幅度，且美债具备较高的票息价值。从人民币计价角度，中期来看美国经济基本面走势及特朗普新一届政府政策前景影响外汇市场情绪，汇率波动或将加大，后期在明年1月特朗普正式就任后政策预期驱动的特征将有反复；短期不排除在美国经济基本面持续保持韧性、特朗普政策预期的高关税和高通胀前景下，人民币进一步走弱的可能，但综合考虑到年末贸易顺差及结汇需求将有利于人民币汇率，12月重要会议传递的政策信号积极且央行稳汇率诉求或将抬头，预计汇率仍将有一定支撑因素。综合以上因素，给予美债中性观点。
中债方面：国内方面，通胀数据显示价格信号总体偏弱，出口数据波澜不惊，社融数据显示稳增长政策、化债短期内对M1增速带来提振，但信贷增长整体仍乏力。上周政治局会议和中央经济工作会议逆周期调节力度略超预期。整体而言，四季度经济增长前景相对较好，全年经济增长目标料将达成。海外方面，美国通胀延续韧性，其中住房服务通胀边际软化，叠加劳动力市场持续降温，美联储短期降息无虞，但长期降息空间压缩。
展望后市，年内长期限利率债供给压力消退，12月重要会议定调后续货币政策将适度宽松，将适时降准降息，债市情绪大幅提振，“抢跑”配置债券，后续走势短期内或取决于市场情绪、年内降准降息落地情况。此外，经济基本面数据回升的广度、深度及持续性仍是市场主要关注点。展望后市，未来经济基本面的回升，仍需持续观察一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用和下一步的中长期财政政策谋划和落地情况。实体经济的有效融资需求回升得以确认前，在金融机构欠配压力、央行引导同业负债成本降低、货币政策适度宽松的预期下，后续债市有望延续震荡走强。
2、权益：
美股：11月美国住房服务通胀边际回落，叠加劳动力市场降温，美联储短期降息无虞，而长期降息空间压缩，周内美股表现受压制，三大股指涨跌互现。其中，博通业绩超预期以及AI叙事升温背景下，科技股和芯片股表现支撑纳斯达克指数再创新高，周度收涨0.34%；降息预期扰动标普500和道琼斯工业指数，周度跌幅分别为0.64%，1.82%。就板块而言，标普500中通信服务、可选消费呈现上涨，周度涨幅分别为2.4%和1.4%，其他板块延续回落，除信息技术和日常消费外的板块跌幅均超1.9%。
短期来看，经济“软着陆”是市场预期基准情景，围绕美联储降息路径以及特朗普政策推进的预期博弈仍是美股交易主线。中期来看，尽管美联储政策决策延续相机抉择，且经济韧性以及通胀前景不确定性约束降息节奏与幅度，但经济动能放缓背景下2025年美国仍将处于降息周期，流动性紧张或有温和改善。盈利端，美国经济虽然边际收缩，但仍具韧性，叠加特朗普企业减税以及监管放宽有望支撑企业盈利以及资本开支意愿，美股预计呈现震荡向上走势。综上所述，给予美股谨慎看多观点。
A股方面：重要会议落地，部分资金选择利好兑现而获利了结。短期来看，本周日本、美国都相继会有议息会议，这可能增添了短期市场出现反复的概率，回敲确认突破趋势线的有效性。但中期来看，国内积极的因素在不断累积，各项经济数据均在趋势性向好。因此，在探底之后，市场有望逐步企稳回升。
港股方面：上周港股震荡回落，主要来自于市场预期由强转弱。中央政治局会议表述超出市场预期，会议首次提出“超常规逆周期调节”和稳住楼市股市”、实施“更加积极的财政政策”、时隔14年再度定调“适度宽松”的货币政策，政策定调积极；中央经济工作会议政策取向与政治局会议基本一致，消费首次放到最重要位置、科技行业强调“人工智能+”，但生育方面仅提及“制定促进生育政策”和地产政策仅提及“加力实施城中村和危旧房改造”，此外提振经济具体措施相对较少，对市场情绪产生一定影响。虽然年末会议具体数字展望和措施不披露符合惯例，但海外资金对更明确的提振经济方案尤为期待，这也导致了市场情绪的降温。
展望未来，从基本面看，11月以来MSCI中国指数25E盈利预期较9月最高点出现下修迹象，扭转了今年8-10月的上行趋势，基本面支撑有所减弱，但南向资金流入重回上行趋势，起到较强支撑作用。综合考虑，恒指或仍呈现震荡格局，给予港股中性观点。
3、黄金：
周内中共中央政治局会议定调积极，货币政策超预期发力，叠加此前11月中国央行重启购金，市场做多情绪高涨；另一方面，美国11月CPI环比上涨0.3%，与预期持平，降息预期持续升温提振金价。地缘层面，以色列入侵叙利亚境内，地缘局势支撑黄金表现。整体来看，金价整体偏强，周度震荡收涨。
中长期视角下，首先从【逆全球化】逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，虽然近期央行黄金储备维持不变，但在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，【主权稀释】视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升，推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行将开启降息大周期，【实际利率】也为黄金提供了一层安全垫。
综上，对黄金维持看多观点。
4、原油：
上周国际油价偏强震荡。供应端，欧盟即将对俄罗斯石油出口实施新一轮制裁，供给担忧加剧叠加周内以色列大规模袭击叙利亚，地缘局势持续紧张，双重因素共振利好油价。需求端，虽EIA、OPEC、IEA机构均下调2024全球需求增速，但中国11月原油进口量同比大增，叠加国内重要会议相继落地，“适度宽松”的货币政策提振市场情绪，需求改善预期带动油价持续上行。整体来看，供给偏紧叠加需求改善预期下，油价强势运行。
中期来看，首先供应端，OPEC+延续减产但预计12月开始松动，同时减产落实效果或不及预期，伊拉克俄罗斯依然超额生产，口头预期干预较多；另一方面美国页岩油资本开支虽维持低位，但原油产量持续新高，同时库存井仍然较多，不排除产量继续突增的可能。预计短期原油供应紧中有松；着眼需求端，当前一方面美国夏季能源消费低于预期，一方面国内炼厂开工率底下，原油进口边际下行，暗示了中美两个主要原油消费国对成品油的需求萎靡，这种态势在高息延续的情况下，中短期或难以改变。长期来看，在逆全球化的主线逻辑下，原油战略补库需求依旧存在；同时围绕中东与俄乌两大油气资源重地的冲突升级，使得原油供给冲击风险仍存。
综上，对原油维持中性观点。
*以上内容观点均来自于国金证券财富委-财富产品中心
风险提示：
1、国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。
2、国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。
3、国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。
4、美联储宽松货币政策不急预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。
5、地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。
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（转自：国金证券第5小时）
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