滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来文｜陈俊云 许英博 高飞翔 中信证券研究
受市场交易美联储降息预期、美国大选，以及担忧AI投入持续性等系列因素共同作用，近期美股半导体&硬件板块出现大幅调整。基于对本轮AI技术浪潮底层逻辑、科技巨头AI领域投入意愿&资产负债表支撑能力等核心要素的分析，我们判断，未来2~3年，全球AI算力领域的持续投入仍可持续，长期则需要解决AI上游CAPEX投入、下游应用产出之间的商业闭环。同时当前全球半导体产业上行周期仅经历3~4个季度，仍处于本轮周期的前半段，板块股价上行幅度、持续时间亦远未达到历史周期平均水平。我们继续看好未来12个月的美股半导体&硬件板块投资机会，并建议淡化短期的市场波动影响，持续聚焦高景气、底部企稳复苏两大核心主题。
▍美股半导体&硬件板块近期调整：降息预期、大选、AI担忧等。
彭博数据，截至7月31日，费城半导体指数（SOX）自近期高点回落17.2%，7月份累计下跌13%，显著跑输市场基准，其中7月17、7月24日更是单日分别下跌6.8%、5.4%，创下自2022年10月以来的最大单日跌幅。我们判断，近期美股半导体&硬件板块的调整，主要反映：1）交易降息预期，市场部分资金转向利率敏感板块（工业、中小市值企业等），并相应降低前期涨幅较多板块仓位比重（科技巨头、半导体等）；2）交易美国大选，市场对特朗普重返白宫的押注快速上升，并相应评估其在关税&贸易、税收、内部监管等层面的政策主张对权益市场的可能影响；3）交易对AI持续性的担忧，短期AI上游投入、下游产出之间的脱节，使得市场不断质疑本轮AI技术浪潮的合理性，谷歌等科技巨头的中报表述亦成为市场导火索。
▍本轮AI底层逻辑：Scaling Law—>算法智能水平提升—>应用不断解锁。
AI本身的复杂系统、快速演变等特征，使得我们很难进行长周期的分析，回归本轮AI浪潮底层逻辑，我们判断：1）当前下游应用不足的核心约束在于AI算法自身能力的不足，提升AI算法的智能水平、可用性是解决问题的根源；2）基于OpenAI、谷歌DeepMind的理论研究成果，大语言模型智能来自于“压缩即智能”，而模型智能水平的提升主要遵从Scaling Law，即借助模型参数规模扩大、训练数据集增多、训练过程充分化实现，即是AI算力的不断堆叠，以及大量高质量数据的汇入。显然在Scaling Law失效之前，头部产业参与者大概率还是会沿着该路径，通过不断的算力端投入，以推动实现算法智能水平的提升，进而解锁下游应用场景，最终实现商业层面的闭环。而且在这种革命性的产业浪潮面前，对于科技巨头而言，短期投入不足的风险会远远大于投入过剩的风险。
▍AI算力投入支撑：Scaling Law、科技巨头资产负债表。
我们总结判断，Scaling Law有效性、科技巨头资产负债表为决定算力投入持续性的核心要素：1）Scaling Law有效性，短期来看，参考人类大脑的结构，至少目前大模型的参数规模、训练数据集还分别有1~2个数量级的提升空间，在未来的2~3年，市场还不需要过多担忧该问题；2）科技巨头资产负债表，我们以谷歌为分析样本（参考《前瞻研究行业美股科技板块专题报告—量化测算AI资本开支对科技巨头财报的影响》，2024-07-31），并基于若干简化假设，我们测算AI投入对谷歌2024年利润的拖累预计在10亿美元左右，并有望从2025H2转向正面贡献。因此，即使采用简单的线性外推，至少在2024、2025年，对科技巨头投入意愿、持续投入能力亦不需要有过多担忧。
▍美股半导体周期：仍处于产业上行周期前半段。
目前美股半导体各子板块均处于周期上行阶段，最后进入调整的模拟板块库存水平亦在2024H1触顶。参考历史规律，美股半导体周期单次持续4~5年（其中下行4~6个季度，上行10~12个季度），若以2023Q4开始计算，目前美股半导体上行周期仅经历3~4个季度，仍处于本轮上行周期的前半段。市场涨跌幅层面，过去10次周期中，SOX指数平均涨幅为164%，本轮周期中，SOX指数截至当前的累计涨幅为112%，从涨幅空间、持续时间来看，本轮周期中SOX指数行情大概率没有结束。即使在上行周期，美股半导体板块的股价走势也并非一路向上，不断的反复、乃至大幅的回调均是板块的常态，考虑到美联储“数据依赖”的货币政策路径、美国大选、持续的AI担忧&质疑等，SOX指数剧幅波动料将是今年市场的固有特征，我们需淡然应对。
▍风险因素：
大选年市场剧幅波动风险；AI算法进展、应用落地缓慢风险；地缘政治冲突持续升温风险；欧美经济意外衰退风险；美国通胀持续黏性风险；科技公司核心技术人员流失风险等。
▍投资策略：
基于对本轮AI技术浪潮底层逻辑、科技巨头资产负债表等要素的综合分析，我们判断，未来2~3年，全球AI算力领域的持续投入仍可持续，长期则需要解决上游投入、下游产出之间的商业闭环，同时当前全球半导体产业上行周期仅经历3~4个季度，仍处于本轮周期的前半段，板块股价上行幅度、持续时间亦远未达到历史周期平均水平。我们继续看好未来12个月的美股半导体&硬件板块投资机会，并建议淡化短期的市场波动影响，持续聚焦高景气、底部企稳复苏两大核心主题。
本文节选自中信证券研究部已于2024年7月31日发布的《前瞻研究行业美股半导体&硬件专题报告—如何看待近期美股半导体、AI算力的调整》报告
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