滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
分析师：马家进、原野
事件
7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。
730政治局会议在三中全会后召开，既提出了要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，也对当前形势提出了诸多新判断、新提法。
对形势的判断延续了“总体平稳、稳中有进”，同时更加充分估计形势的严峻性，直面“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。
在宏观调控方面，重申了“切实增强宏观政策取向一致性”，提出“宏观政策要持续用力、更加给力”“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。
在具体举措方面，明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”“要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。
在防范化解风险方面，重提了房地产和地方债务风险，但也有新的提法，比如“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，对于过去强调的中小金融机构风险，此次则侧重谈资本市场，“统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”。
总体上看，对形势的判断更加关注外部环境带来的不利影响，政策基调更加积极，强调政策取向一致和改革举措尽快落地，预计下阶段将有力度更大的财政政策等出台。要重点解决房地产和地方财政压力的问题，房地产企稳、地方政府从应急状态走向常态是经济持续回升的两个前提条件。这些问题是增速换挡期、结构转型阵痛期中的问题，是经济的一般规律，要客观理性看待，当然也要有更大的主观能动性的作为。
解读
一、总体形势判断：总体平稳、稳中有进，外部环境变化带来的不利影响增多，需积极主动应对
会议充分肯定了上半年经济成绩，同时充分估计了形势的严峻性，不回避问题，指出外部环境变化带来的不利影响增多，进而首次提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。政策基调倾向于更加积极，预计下阶段会有更多力度更大的一揽子政策出台，提振信心与预期。
当前中国仍处于疫后恢复期，但总需求不足尤其是房地产尚未企稳和地方财政压力是经济面临的主要问题，要进一步采取力度更大、节奏靠前的政策。从经济动能看，上半年主要是出口超预期、制造业投资增速较高、中央财政支出带动相应基建投资增速较高；但是房地产仍未企稳、地方财政紧平衡导致地方基建受限；居民消费和民间投资增速仍偏低迷。从微观主体看，地方政府、居民、企业家等微观主体的积极性有待进一步提高。上半年名义GDP同比增速为4.1%，低于实际增速的5%，物价的低迷直接影响居民收入、企业收入和财政收入。
要提振信心与预期，一方面靠预期管理，强化政府部门与市场的沟通，及时澄清一些误读及对政策的歪曲理解；另一方面要采取更大力度甚至超预期的举措稳定经济，更重要的是保持政策的稳定性连续性和落实法治。
二、经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，以提振消费为重点扩大国内需求
会议将“提振消费”放到更加重要的位置，通稿中单列一段：“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。”
过去我国经济发展和宏观调控的思路是重企业、轻居民，重投资、轻消费。一是追赶型经济体要实现跨越式发展，必然要经历以资本积累和大规模投资快速推进经济增长的阶段；二是相较于分散性的居民消费，把促进企业投资作为抓手，在政策执行上更加短平快，效果也更加显著；三是我国曾在一段时间内处于短缺经济的时代，重企业和重投资，大体上与经济健康发展和满足居民消费是一致的。
随着我国经济从高速增长转向高质量发展阶段，经济政策的着力点也要更多转向惠民生、促消费。中国生产能力快速提高并成为世界工厂，居民生活水平提高并进行消费升级，再刺激传统企业和投资已不适应经济的新发展阶段了，这也是当前传统刺激政策边际效果持续减弱的重要原因。消费是最终需求，投资是派生需求，是为了满足未来消费所派生出来的；投资短期是需求，中长期会形成供给，以满足未来的居民消费。如果政策刺激下的当期企业投资与未来居民消费不匹配，短期内投资需求可能会带动经济回暖，但未来会因为无效供给过多、有效供给不足，而形成产能过剩与需求不足并存的困境。
消费从根本上取决于三个方面：消费能力（收入）、消费意愿（医疗养老教育等社保体系的完善程度）以及供给的适配性。如果这些根本问题不解决，消费很难大幅增加。消费是经济发展的目的，而不是工具，经济发展是为了满足居民更好的消费，而不是让消费成为工具。
提振消费不能仅靠刺激，而是要推动改革、完善机制：一是要进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地市场化流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。二是要优化财政支出结构，降低财政供养人员和基建支出比例，支出结构从以“物”为主走向以“人”为主。三是加快户籍制度改革，加快推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高边际消费倾向。四是从供给端发力，优化供给结构，进一步提升高端制造业在制造业中的比重。五是放宽旅游、文化、医疗、养老、教育培训和家政服务等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建设和有效监管。
三、财政政策：“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”
会议提出：“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。要优化财政支出结构，兜牢‘三保’底线。”会议提出：“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。”
从年初看，今年的财政政策比较积极，考虑到赤字规模3.88万亿、专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿和去年发行但主要在今年使用的1万亿元增发国债，合计规模高达9.78万亿元，接近10万亿元。但是由于受到房地产市场仍处于调整转型期，上半年一般公共预算和土地出让收入增速分别为-2.8%和-18.3%；同时由于优质的专项债项目逐步减少，导致一般公共预算和政府性基金预算支出不及预期，两本预算支出之和同比为-2.8%，因此确实有必要采取更加积极的财政政策。
从短期看，可以从三个方面储备政策：
一是研究追加赤字增发国债，弥补土地出让收入等下行引发的支出偏慢，加大逆周期调节力度。增发的国债可以用于三个用途：1）转贷给压力较大的部分地方政府以缓解流动性风险，推动地方政府从应急状态回归常态。2）给近年来毕业的尚未就业和失业的大学毕业生以及城乡中低收入人群发放部分补贴，提高其抗风险能力和消费能力，维护社会稳定，不必担心养懒人的现象，因为该部分未就业的大学生与近年来疫情冲击有较大关系，是客观导致而非主观原因。发放补贴是应急举措，而非常态化举措，是有退出周期的，是为改革赢得更加稳定的经济社会发展环境；方式上可以采取试点的形式。3）投向提前储备“十五五”规划的重大项目，同时给予充分的项目储备时间，避免临时找项目引发的项目包装、资金使用效率低的现象。近期的防汛形势严峻，水利建设等有必要进一步加强。
二是加快专项债发行进度，一方面放宽专项债的使用范围，另一方面考虑将部分专项债额度调整为一般债。未来要调整专项债的额度确定机制和分配机制，额度确定采用“项目储备多少，发行多少专项债”的方式，分配机制向人口流入和产业支撑地倾斜。要理顺国债、特别国债、地方一般债、地方专项债分别对应的资金用途，实现“办长事花长钱，办短事花短钱；办全国的事花国债，办地方的事花地方债；办有收益的事花专项债，办没有收益的事花一般债”。
三是优化“化债”政策，创造条件化解融资平台债务风险，推动地方政府从应急状态回归常态。融资平台的债务积累是长期的结果，其债务化解和转型自然不能一蹴而就，要具备一定前提条件，否则债务化解会导致经济下行压力和上下游债务链断裂的流动性风险，政治局会议提出创造条件加快化解，实际上就是系统思维的体现。具体而言，融资平台债务风险化解至少要具备以下前提条件：1）对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间；2）地方政府放弃对原城投公司的过度干预，让城投公司回归市场化主体身份，地方政府在与城投公司的关系中只应具有股东与公共秩序提供者两个身份，即地方政府以股东身份参与城投的公司治理、地方政府为城投公司这一市场主体提供公共秩序。否则部分城投转型后，又会涌现出其他城投公司，要从根本上解决问题。3）划转部分优质资产支持融资平台转型。当地的资源禀赋能够支持城投转型，比如当地有可供投资的产业以形成产业投资公司、当地财政能够兑付对承担公用事业主体的应付账款以形成城市综合运营服务商等。4）促进原城投公司自身的公司治理、风险管理、激励机制等能够重建并有效运行，历史债务包袱得到有效解决。
四、金融政策：提升资本市场内在稳定性，降准降息仍是货币政策的可选项
会议特别提出“提升资本市场内在稳定性”。430政治局会议，防风险方面的提法是“要持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展”。比较来看，本次会议没有谈及中小机构金融风险，而是专门细化了资本市场的要求。一方面，中小金融机构的风险化解工作正在稳步推进并取得一定进展，中小银行通过发起行吸收合并、他行收购兼并等合并重组方式实现“减量提质”，抗风险能力逐步提高。另一方面，2023年下半年以来，股票市场出现较大波动，暴露出多空收益互换（DMA）业务、转融券业务中存在的问题。在当前微观主体信心不足的情况下，股市低迷的表现、不断下降的交易热度可能会导致悲观预期向实体经济蔓延。因此，提升资本市场内在稳定性成为阻断金融市场和实体经济悲观情绪共振的关键。
提升资本市场内在稳定性是今年两会政府工作报告提出的，在之后的新“国九条”、二十届三中全会中均有提及，具体政策举措主要集中在交易监管层面。新“国九条”明确提出：“加强交易监管，增强资本市场内在稳定性”。
一是完善交易监管标准，从严处置操纵市场、内幕交易等违法违规行为。2023年9月，金帝股份上市首日就出现公司实控人、高管团队将持有的限售股“出借”给中证金公司，再由中证金转融券给13家证券公司、124名投资者的情况。将限售股作为融券标的，绕道“减持”的行为极大地动摇了投资者的信心，特别是在信息不对称或市场情绪波动较大时，可能加剧股价下跌，不利于市场内在稳定。鉴于此，今年以来，证监会暂停了新增证券公司转融券规模。此外，针对量化交易也落地了量化交易报告制度。相关规则调整、机制优化，旨在更好监控“异常交易”，强化股市风险综合研判。预计未来或将进一步加大穿透式监管力度，加强对融券、量化等监管，从严打击融券“绕道”减持行为，与交易频次相关的费率或面临不断调整，保障市场稳定运行的同时，量化机构的生态也面临较大转变。
二是加强战略性力量储备和稳定机制建设。这一点或与平准基金相关，平准基金的进入条件、退出机制或进一步明晰。
三是健全预期管理机制，将重大经济或非经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架。目前发改委负债政策出台前的一致性评估，今年出台的《公平竞争审查条例》还要求所有可能干预经济的政策出台前需要市场监督管理部门进行公平审查评估，未来发改、证监等部门的政策协调性将进一步提高，避免合成谬误对市场产生不利影响。
货币政策方面，会议提出：“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。”虽然受到内外部息差收窄和汇率的掣肘，但降准降息仍是政策的可选项。一是通过抑制银行违规高息揽储行为、支持中小银行补充资本金、适当增加人民币汇率弹性遏制套息交易等方式，减轻货币政策的外部约束，扩大政策空间。二是该降准降准，该降息降息，提振居民消费和企业投资需求，例如进一步降低存量房贷利率，或允许存量房贷“转按揭”。三是积极运用结构性货币政策工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具落地生效，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新、地方政府收购存量商品房的金融支持。
五、防范化解房地产和地方债务风险，加快构建房地产发展新模式，增强地方财政可持续性
房地产市场持续低迷和地方财政紧平衡是当前经济恢复的重要拖累项，房地产和地方债务风险也是国内经济面临的两大“灰犀牛”。会议强调：“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式”“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”。
房地产领域要做好三大任务：一是保交房，要满足房地产融资的合理需求，对于行业问题引发的房企现金流问题予以适当救助支持，防止引发系统性风险；对于不合规以及自身冒进经营导致的问题根据市场化法治化原则处理，尽量减少房地产企业出险对需求的冲击；适当调整对金融机构的考核指标，避免房地产暴雷的硬着陆。二是消化存量房产，限购方面，一线城市有必要进一步放松，例如放开郊区限购、全市范围内增加购房指标；房贷方面，各地在“因城施策”的基础上，合理调整首付比例和房贷利率，降低居民购房门槛和成本；政府收储方面，加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力，推进收储工作顺利进行。三是优化增量住房，要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式；加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”建设，完善商品房相关基础性制度，更好满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。
当前地方化债总体取得较好效果，但仍要关注并解决可能的“收缩效应”：一是部分省份付息压力加大，举债偿还利息引发新增隐性债务的风险，导致“利息本金化”；二是重点化债区域是以省为单位划定，导致区域内债务风险水平较低的地市和区县的投融资同样受到限制；三是部分重点化债省份的投资受到限制，出现投资效率下降的现象，影响当地经济发展和就业；四是隐性债务的主体城投公司面临多重压力，城投转型难度较大。
要坚持在发展中化债，化债不是目的、化险才是根本目标：其一，对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。其二，以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。其三，强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。其四，坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。其五，进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。
六、培育壮大新兴产业和未来产业，支持发展瞪羚企业、独角兽企业
会议延续“因地制宜发展新质生产力”的提法，重点强调“要培育壮大新兴产业和未来产业”，特别指出“要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”。
新质生产力的特点是创新，而创新的主体正是千千万万的中小型科创企业，其中独角兽企业、瞪羚企业是中坚力量。以独角兽企业为例，成立不超过10年，总估值超过10亿美元，高估值背后正是市场对企业成长潜力的认可。但近年来我国独角兽企业数量却出现明显下滑，据胡润发布的《2023全球独角兽榜》，2023年中国独角兽数量以316家在全球位居第二，但新增仅15家，美国新增179家。
究其原因：一是中美博弈背景下，外资创投资金不断流出。2024年2月，美国国会众议院的一个特设委员会公开呼吁限制美国的风投、创投企业对中国半导体和量子计算等领域企业的投资，国际博弈从侧面印证了创投基金对科技创新的重要性，卡住创投基金甚至成为了遏制产业发展的手段之一。二是国内尚在培育“耐心资本”，制度环境仍存在堵点，缺乏对独角兽、瞪羚企业充足的资金支持。例如，创业投资与创新创业项目的对接机制不畅通，政府引导基金的绩效考核偏短期，资本市场私募退出机制不健全等等。三是经济下行压力较大，叠加前期一些缺乏一致性的政策，降低了民营企业家发展信心。四是结构性过剩、“内卷式”恶性竞争减小了企业盈利空间。
下一步，从产业规划角度，将进一步畅通低效产能退出渠道，防止新兴产业恶性竞争，注重未来产业的前瞻部署和梯次培育，着力打造标志性产品。一是针对一些结构性过剩产业，支持行业并购重组，畅通市场退出机制。坚持市场为主、政府引导，支持龙头企业对问题企业并购重组，提高行业集中度，促进规模化、集约化经营，改善供求关系，防止内卷式竞争。二是重点推进未来制造（智能制造、生物制造、纳米制造等），未来信息（卫星互联网、量子信息等），未来材料（先进半导体、超导材料等），未来能源（核能、氢能、生物质能等）、未来空间（空天、深海、深地等）和未来健康（合成生物、基因技术等）六大方向产业发展。在壮大产业主体，丰富应用场景的过程中，关键是要打造标志性产品。例如，突破高级别智能网联汽车、元宇宙入口等具有爆发潜能的超级终端，或突破人形机器人、量子计算机、超高速列车等高端装备产品。
从机制保障角度，要在政策、制度、法治等层面着力，为民营经济发展创造良好环境。一是在涉及方向性调整的政策出台前，充分听取企业家的意见，设置时间表和路线图，避免政策摆动过大，同时推出正反两方面的政商关系案例，清乱象、树典型。二是制定负面清单，让企业家和投资者放下心理包袱去投资。三是完善制度建设，尤其是系统梳理《反不正当竞争法》《反垄断法》等法律法规，避免以政策替代制度。四是落实法治，将中央的精神落到实处，既规范市场主体行为，又规范行政执法机构行为，最终形成稳定的预期。
风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期
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