招商宏观：国内利率债与国有国资类高股息权益资产仍有相对价值，属于资产端的“自主可控”-滚雪球吧

文|招商宏观张静静团队

核心观点

受需求偏弱和极端天气频发影响，7月下旬以来国内生产端景气指标普遍走弱；房地产销售数据再度回落低位；亮点在于居民出行热情仍高，线下服务消费表现强劲。若延续当前趋势，完成全年经济社会发展目标的难度上升。

7月以来海外开始交易美国经济衰退，7月24-25日各类资产甚至包括黄金均出现高位获利了结。尽管美债并未反映多次降息，但若数据持续弱化，衰退确定性上升、势必带来更多降息。7月25日盘中消息使得日本央行下周加息预期升温，套息交易逆转使得日元空头平仓的同时人民币空头加速平仓。短期内，人民币汇率或在“抢出口”和“海外衰退交易”共振下略有回升。但当下前瞻美国经济大幅衰退尚早，7月25日公布的美国Q2实际GDP环比折年率仍有2.8%，因此美联储会否连续降息有待观察。

落到资产端，在外需“强现实+弱预期”、内需数据尚未改善、内需政策有待观望、美联储持续降息仍非大概率的前提下，国内利率债与国有国资类高股息权益资产仍有相对价值，属于资产端的“自主可控”。此外，从过去一周走势看，预计央行仍需稳定汇率，预计仍在7.0-7.3区间。跳过短期，可再次关注黄金的配置机会。

大类资产表现跟踪（7月22日——7月26日）

权益：

1） A股市场：先抑后扬，集体收跌。

2）港股市场：先下后上，跌幅小于A股。

3）美股和其他：美股三大指数分化、欧洲股市下跌。

债券：

1）国内：短端和长端利率均大幅下行。

2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家10债收益率分化。

大宗：

国际原油价格下跌、黄金价格整体下行。

外汇：

美元小幅走弱，人民币汇率走强。

流动性跟踪（7月22日——7月28日）

海外流动性：

截至7月24日，金融压力指数（OFR FSI）录得-1.84，较上周五上升0.10，边际收紧。

国内流动性：

1）货币市场

按全口径计算，全周净回笼资金682.5亿元。资金价格上，DR001、DR007均值整体下行，交易所回购利率整体震荡上行。银行间质押式回购成交额日均为64225亿元，比上周上升3192亿元。

本周同业存单发行总额达8018亿元，抵消到期后，净融资规模为-30.2亿元，较上周减少1688.5亿。同业存单期限利差较上周下降。

2）票据市场

本周3M、6M票据利率走势下行。

正文

一、宏观周观点（7月28日）

国内：

1）6月一般公共财政支出增速下行，政府性基金支出增速改善程度有限，广义财政支出仍有发力空间。6月一般公共预算支出同比为-3.0%（前值2.6%），同比增速连续第二个月回落。6月政府性基金支出同比-11.1%（前值-14.2%），增速延续回升，但在去年同期基数大幅下降的情况下，回升幅度却出现收窄，反映支出的实际改善程度有限。下半年财政支出端的发力空间较为充足，2023年万亿特别国债资金尚未完全形成支出，新增专项债、超长期特别国债的发行进度也尚未达到年初预算的50%。

2）6月工业企业利润增速回升，营业收入利润率的持续改善以及上游、中游原材料利润同比降幅的明显收窄是主要亮点，但结构性问题仍然突出。6月工业企业利润累计同比增速较上月小幅回升，当月同比增速从5月的0.7%升至3.6%，当月利润同比增速的回升源自PPI和利润率同比降幅的明显收窄。上游、中游原材料利润同比降幅明显收窄，但终端需求不足导致PPI上下游传导机制不畅，中游装备制造和下游行业的盈利空间受到挤压。

海外：

1）美国24Q2实际GDP环比折年率初值2.8%，超出市场所预期的2%，主要反映出消费韧性和存货投资增长。劳动力市场景气和实际可支配收入对居民部门消费形成支撑。24Q2美国个人消费支出拉动GDP增速1.6个百分点。非住宅投资拉动GDP增速0.7个百分点，主要反映出设备和知识产权产品在AI概念催化下的投资增长。存货投资在24Q2拉动GDP增速0.8个百分点，在前两个季度低增幅的基础上，企业顺周期增加库存，形成了Q2经济增速的显著贡献项。外需放缓背景下净出口仍是主要拖累项。

2）上周德国经济活动指数小幅上升，欧元区和德国PMI不及预期。7月15日当周德国经济活动指数录得0.14%，前值0.07%。7月欧元区服务业PMI初值51.9（预期52.9，前值52.8），创4个月新低；欧元区制造业PMI初值45.6（预期46.1，前值45.8），创7个月新低。7月德国服务业PMI初值52.0（预期53.3，前值53.1）；德国制造业PMI初值42.6（预期44.0，前值43.5）。

二、大类资产总体回顾（7月22日-7月26日）

权益：

1）A股市场：先抑后扬，集体收跌。

本周A股前四个交易日内集体下探，周五集体上扬。板块方面，国防军工、综合金融板块表现相对较好；有色金属、食品饮料、电子等相关行业表现较弱。前四个交易日内权益市场持续下跌，究其原因，一是国内二季度宏观经济供需双双走弱，内外需剪刀差仍大，涉及三中全会经济改革的具体政策尚未落地，市场观望情绪浓厚；二是海外大选不确定性较高，市场对于未来中美贸易摩擦的担忧加重，资金避险情绪升温明显，成交量持续维持在低位；三是本周央行接连降息，同时“债牛”行情持续、资产荒仍在演绎，核心红利资产杀跌，整体拖累权益市场。周五，随着人民币汇率大幅走强，叠加国家队资金再度入场托底，带动本周A股止跌回升，但本周整体收跌。展望后市，二季度国内经济数据偏弱，叠加海外不确定性因素扰动，市场情绪低位运行，存量资金博弈加剧，A股市场整体承压。下半年经济保“5”的必要性大大增强，预计后续会出台系列宽松刺激政策，短期内权益市场或继续在3000点附近维持震荡格局。

上证指数收盘为2890.90，本周涨跌幅为-3.07%↓，深证成指、中小板指数、创业板指数、沪深300涨跌幅分别为-3.44%↓、-3.46%↓、-3.82%↓、-3.67%↓；

从大中小盘的涨跌幅看，小盘指数(-2.78%↓)>大中盘指数(-3.54%↓)>大盘指数(-3.56%);价值指数(-2.88%↓)>成长指数(-4.67%↓);

从细分板块，国防军工、综合金融的涨幅较大，涨跌幅分别为2.19%、0.21%；有色金属、食品饮料、电子、农林牧渔、石油石化的跌幅较大，涨跌幅分别为-6.97% 、-6.31% 、-5.14% 、-4.47% 、-4.39%。

本周A股资金净主动买入额-1355.16亿元，其中中证500和沪深 300的资金净主动买入额分别为-212.58亿元和-317.86亿元。

2）港股市场：先下后上，跌幅小于A股。

本周港股走势与内地A股一致，前四个交易日集体下跌，周五小幅反弹。细分板块来看，各板块集体下跌，港股通中国科技板块跌幅最大。前四个交易日港股持续下探，一是海外特斯拉、谷歌等科技巨头财报不及预期，引发暴跌，叠加前期传出美国加大对华半导体打压力度，港股科技股受牵连回调幅度较大；二是OPEC+宣布增产计划，原油股受重挫，同时部分机构获利了结，大幅抛售红利核心资产，导致权重股大幅下跌，拖累港股行情；三是，美国大选不确定性持续演绎，市场普遍预计美国对华政策或难有改观，对中美贸易摩擦忧虑加剧，叠加人民币兑美元的弱势地位，南向资金净流入持续下滑跌至负区间。周五，随着人民币汇率震荡走强收复部分失地，叠加美联储9月降息预期持续升温，情绪面上带动港股小幅反弹收涨。展望后市，一方面，内地经济呈“外需强韧、内需偏弱”格局，预计本届三中全会提及的改革要点后续会有具体政策落地；另一方面，预计随着美联储9月降息及美股降温，全球资金有望增加向港股市场的流入，同时当前港股市场估值水平的吸引力已经凸显，预计会带动港股转而震荡上行。

恒生指数和恒生中国企业指数收盘分别为17021.31和6010.64，本周涨跌幅分别为-2.28%↓和-2.50%↓。

从大中小盘的涨跌幅看，大型股(-2.15%↓)>大中型股(-2.24%↓)>小型股(-2.63%↓)>中小型股(-2.76%↓)>中型股(-2.80%↓);

从细分板块来看，各板块集体下跌，港股通中国科技板块跌幅最大。消费、防御行业、医疗保健、互联网科技、新消费、港股通中国科技、科技、港股通新经济、物业服务及管理、中国内地地产板块的涨跌幅分别为-3.46% 、-2.62% 、-1.40% 、-3.23% 、-3.28% 、-4.72% 、-2.62% 、-3.03% 、-4.16% 、-3.79%。

3）美股和其他：美股三大指数分化、欧洲股市下跌。

美国方面，周一在拜登宣布退出美国总统大选之后，市场情绪回暖，叠加芯片股走强，美股三大指数上涨。周二，部分科技股公司财报公布，表现不如人意，带动美股三大指数回调。周三，受大型科技公司财报季开局不佳影响，市场对人工智能泡沫的担忧加深，引发科技股大量抛售，美股三大指数下跌。周四，科技股延续跌势，带动标普、纳指下滑，但受美国第二季度GDP数据、当周初请失业金人数好于预期提振，道指收涨。周五，美国多项经济数据公布，6月核心PCE数据基本符合预期，显示通胀环境有所改善，7月消费者信心降至8个月低点，市场对美联储9月降息的预期增强，美股三大指数上涨。

欧洲方面，周初受部分金融股带动，欧洲股市收涨。周中，欧元区制造业和服务业PMI初值双不及预期，德国7月制造业PMI初值42.6，创3个月新低，科技、奢侈品多个版块第二季度业绩表现不如人意并下调对全年收入预期，美国科技股大幅下跌，受以上多因素影响，欧洲权益市场情绪恶化，股市下行。周五，受美国通胀环境改善影响，美联储降息预期继续升温，欧洲股市在多日大幅下探后收涨。但本周整体下跌幅度较大。

道琼斯工业、标普500、纳斯达克综指、欧元区STOXX50、日经225、韩国综指，本周涨跌幅分别为0.75%↑ 、-0.83%↓ 、-2.08%↓ 、-4.31%↓ 、-5.98%↓ 、-2.27%↓。

债券：

1）国内：短端和长端利率均大幅下行。

本周央行公开市场操作共有11830亿元逆回购与700亿元国库现金定存到期，累计开展了9847.5亿元逆回购与2000亿元MLF操作，实现净回笼682.5亿元。前半周资金面整体均衡偏松，周四央行净投放后进一步宽松。整体看，本周市场主要围绕降息政策进行交易，短端和长端利率均大幅下行。具体而言，周初央行宣布调降7天逆回购和1年、5年LPR各10BP，同时减免MLF的质押品，短端和长端利率下行；周三，债券利率在连续两日下行后，降息交易阶段性降温，尤其是长端债券担心央行卖债操作，债券收益率震荡整理。随后央行放量续作七天逆回购，意外开展2000亿MLF并下调MLF利率20BP，同日六大行接连下调了存款利率，市场情绪明显提振，长端利率大幅下行。往后看，中长期来说，美联储降息预期升温背景下，我国货币宽松政策空间偏大，但央行对利率曲线的调控能力有所加强，市场需要密切关注央行可能出台的新措施（尤其针对长端利率）。

利率债方面， 10年期国债收益率为2.19%，本周下行-6.70BP↓，1年期国债收益率为1.48%，本周下行-4.96BP↓，期限利差（10Y-1Y）为72BP，本周收窄1.74BP；

信用债方面， 1年期企业债利差（AAA）为47BP，本周上行0.91BP↑，1年期城投债利差（AAA）为49BP，本周上行1.26BP↑；

资金利率方面， 7天Shibor为1.91%，本周上行5.80BP↑；DR007为1.92%，与上周相比，平均值上升5.15BP↑；

中美利差（10Y）为-201BP，本周扩大-1.70BP；中美利差（2Y）为-283BP，本周收窄5.15BP。

2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家10债收益率分化。

美国方面，周一在拜登宣布退出总统选举后，市场重新评估美国大选不确定性，美债收益率上涨，10年期与2年期期限利差缩窄；周二，美国6月成屋销售数据及7月里奇蒙德联储制造业指数公布，反映经济疲软，支撑降息预期，美债收益率下行；周三，市场消化经济数据、股市表现及大选选情，美国长期债券收益率上升；周四，美国6月耐用品订单环比初值下降6.6%，为连续四次上涨后的首次下跌，远低于预期值0.3%，市场降息预期升温，美债收益率下行。周五，6月份核心PCE数据符合预期，市场仍预期美联储9月会首次降息，美债收益率继续下行。

欧洲方面，周一市场评估拜登宣布退选的影响，法、德国债收益率上行；周二欧洲央行副行长金多斯表示对9月份降息更有信心，加之美债收益率下行影响，欧洲主要国家国债收益率下行。周中，欧元区7月制造业PMI初值创7个月新低，德国综合PMI意外陷入萎缩，欧元区经济体多项经济数据普遍不如预期，叠加美国债市影响，市场对欧央行降息预期增强，欧洲主要国家国债收益率下行。周五，美国核心PCE数据增加市场对美联储9月降息的预期，欧洲主要国家国债收益率同样下行。

美国10债收益率为4.20%，本周下行5.00BP，期限利差（10Y-2Y）依然倒挂，为-16BP，本周倒挂幅度缩小8.00BP；法国、德国、意大利10债收益率分别为 3.11%、2.46%、3.76%，本周分别下行1.80BP、上行2.00BP、下行1.70BP。

大宗商品：

国际原油价格下跌、黄金价格整体下行。

本周油价震荡下行。需求方面，7月19日当周EIA原油产量引伸需求环比下滑对原油价格形成利空，但API、EIA原油超预期去库，且成品油需求小幅改善，油需前景存在一定支撑。供给方面，尽管以色列推迟谈判时间并称将继续军事行动提升原油地缘溢价，但美国石油钻井总数环比增加，加之市场对特朗普胜选后潜在利空政策预期，原油上涨空间受限。宏观方面，美国二季度GDP数据超预期，季度核心PCE物价指数环比下降显示经济存在韧性推高油价，但美国原油净需求量持续下滑，抹平油价涨幅。

本周黄金价格整体下行。周初，虽然6月芝加哥联储全国活动指数高于预期打压金价，但周末哈里斯接替拜登竞选加剧大选不确定性推高市场避险情绪，同时印度削减金银进口关税提振黄金需求，金价止跌企稳。周中，美国7月Markit制造业PMI意外跌出景气区间，美联储前官员杜德利发言鸽派带动黄金短时上行，但因金价处于本周高位，投资者获利了结驱动金价先上后下。周五，PCE符合预期，市场降息情绪升温致使金价小幅反弹。

1）国内：原油、沪金、螺纹钢、沪铜、沪铝、谷物，本周涨跌幅分别-3.02%↓ 、-1.47%↓、-2.82%↓、-3.33%↓、-1.80%↓和-1.46%↓；

2）全球：布伦特原油、COMEX黄金、LME铜、LME铝、CBOT大豆，本周涨跌幅分别为-1.82%↓、-0.51%↓、-2.12%↓、-3.59%↓、1.21%↑。

外汇：

美元小幅走弱，人民币汇率走强。

本周美元整体走软。周一，6月芝加哥联储全国活动指数高于预期，美国经济活动复苏持稳，拜登退选加剧美国大选不确定性，推升市场避险需求，多空因素交织致使美元横盘震荡，全天小幅收涨。周二，虽然美国6月成屋销售、7月里士满联储制造业指数低于预期显示经济持续降温，同时两年期美债拍卖需求创纪录凸显市场坚定押注年内降息，但特朗普胜选预期仍存在，市场进行“特朗普交易”推高美元。周三，美国7月Markit制造业PMI初值意外萎缩创七个月新低，美国6月新屋销售连降两月，美联储杜德利呼吁“下周降息”，叠加日本央行“放鹰”，日美利差预期收窄，日元短时大幅走强，美元指数下挫。周四，尽管美国季度实际GDP年化季环比录得2.8%，高于预期的2%，且至7月20日当周初请失业金人数低于预期带动美债收益率攀升，美元上行，但市场降息预期仍普遍存在，加之美股科技股大跌驱动资金外流，美元涨幅受限，全天宽幅震荡。周五，6月核心PCE物价指数环比维持，通胀压力减弱提振降息情绪，美元短时下探，随后美国7月密歇根大学消费者信心指数高于预期，美元跌幅收窄。美元指数本周下跌0.05%，收于104.33。

人民币方面，从总量和高频经济数据看，国内经济增长仍延续放缓势头，叠加央行祭出货币政策调整的“组合拳”，同步下调7天逆回购利率、1年期与5年期LPR利率、MLF利率和SLF利率，人民币整体承压。但周四当天，日本央行加息预期升温提振日元，日美央行政策预期差使得套息交易逆转，日元空头平仓的同时人民币空头也在加速平仓，致使人民币大幅升值。此外，本周美元走势偏弱一定程度也助推了人民币升值。

美元兑人民币为7.26，本周人民币升值幅度为0.31%；欧元兑人民币为7.76，本周人民币升值幅度为0.63%；美元兑欧元为0.92，美元升值幅度为0.28%；美元指数为104.33，下跌幅度为0.05%。

三、

流动性跟踪周报（7月22日-7月28日）

海外流动性

截至7月24日，金融压力指数（OFR FSI）录得-1.84，较上周五上升0.10，边际收紧。其中，美国、非美发达国家、发展中国家的金融压力指数分别为-0.97、-0.69、-0.18，相比上周分别变化0.08、0.02、0.00。

国内流动性

1）货币市场

本周，央行逆回购（7D）投放9847.5亿元，到期回笼11830亿元，本周实现净投放-1982.5亿元。此外，央行周内还进行2000亿元MLF操作，并有700亿元国库现金定存到期。同时，开展50亿元央票互换操作，并有50亿元央票互换到期。据此，按全口径计算，全周净回笼682.5亿元。未来一周，将有9847.5亿7天逆回购到期。

资金价格上，DR001、DR007均值分别为1.73%、1.82%，较上周变化：-16bp、-6bp；R001与R007均值分别为1.80%、1.91%，较上周变化：-15bp、0bp。交易所回购利率整体震荡上行，GC007均值为1.92%，较上周上行4bp；R007-DR007周均值为9bp，较上周上行7bp。

银行间质押式回购成交额日均为64225亿元，比上周上升3192亿元。其中，R001日均成交额55139亿元，R007日均成交额7122亿元。上交所新质押式国债回购日均成交额为17675亿元，比7.15-7.19增加419亿元。其中，GC001日均成交额15253亿元；GC007日均成交额1793亿元。

同业存单：

本周，同业存单发行总额达8018亿元，抵消到期后，净融资规模为-30.2亿元，较上周减少1688.5亿。分银行类型看，城商行的发行规模最高，国有行的净融资额均最高。分期限来看，1Y存单的发行规模和净融资额均最高。

一级市场发行利率方面，截至7月26日，1年期国有行发行利率1.91%，股份行1.92%，城商行2.04%；二级市场收益率方面，截至周五，1年期AAA存单到期收益率为1.90%，较上周五下降7bp。其中，国有行1年期存单收益率1.89%，股份行1年期存单收益率1.91%。

同业存单期限利差较上周下降。1年期AAA同业存单收益率与1年MLF利率的利差为40bp，较上周五下降13bp。1Y-3M期限利差均值下降至9bp，1Y-6M期限利差均值下降至3bp。

2）票据市场

本周，3M、6M票据利率走势下行。截至7月26日，转贴市场上，3M国股（无三农）转贴利率收于1.35%，环比下降24bp，6M国股（无三农）转贴利率收于1.00%，环比下降13bp。直贴市场上，3M国股（无三农）直贴利率收于1.50%，环比下降20bp，6M国股（无三农）直贴利率收于1.10%，环比下降13bp。

3）外汇市场

本周，美元指数收报104.33，较上周五贬值0.05%。截至周五（7月26日），人民币中间价收报7.1270，较上周五升值0.06%，离岸人民币汇率报7.2633，较上周末升值0.31%，在岸人民币汇率报7.2482，较上周末升值0.30%。汇率指数方面，截至7月19日，三大人民币汇率指数（CFETS、BIS、SDR）分别报99.19、105.25、93.67，较上周不同程度的贬值。周五，Wind人民币汇率预估指数收报98.3174，较上周五升值0.14%。

汇差方面，人民币即期汇率与中间价间的价差为0.127（前值0.136），两地汇差（CNH-CNY）151基点（前值160基点）。

本周，陆股通累计净流出114.17亿元。其中，沪股通累计净流出21.51亿元，深股通累计净流出92.65亿元。

一周金融监管动态：