滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来文｜周君芝 孙英杰 中信建投证券研究
海外交易衰退，美股科技板块调整；国内货币宽松和设备更新政策超预期；周四美元兑人民币汇率日内大幅波动，触及7.2极致点位。一系列资本市场异动之下，“东升西降”交易叙事展露苗头。
上周汇率日内异动起因套息交易扰动，隔日人民币汇率和美元指数回归常态，资金流向并未印证“东升西降”。
“东升西降”交易叙事能否成立，关键看美国是否硬着陆，中国是否强刺激。
目前市场尚未交易美国硬着陆。下半年国内政策看点在货币，较难有财政强刺激。
三中全会表明当下中国正处于一轮全新的央地关系重塑过程，地方牵头基建扩张的强刺激不符合高质量发展趋势。
我们可以期待内需政策边际宽松，但伴随着跨国资金反向流动的“东升西降”交易，为时尚早。
摘要：
上周值得关注的市场表现：
（1）A股情绪低迷，上证指数失守2900。海外科技巨头股价暴跌，与之紧密联动的A股电子板块下跌5.3%。设备更新政策之后，上周五市场交易内需政策发力。
（2）周四人民币汇率异动，美元兑人民币一度接近7.2。
（3）铜价一度跌破9000美元关口。全球库存增加，进一步确认全球经济复苏不及预期。市场担忧全球需求减速之后，铜供应过剩风险，铜价连续第三周下跌。
上周资本市场的波动极大，市场开始“东升西降” 交易叙事。
上周资本市场频繁异动。先有美国衰退预期升温，美股，尤其科技股迎来重大调整。因预期海外需求衰减，铜、油等表征全球需求的大宗价格持续下探。上周铜价甚至跌破9000美元关口。
上周中国央行超预期宽松，频繁调降关键利率。OMO、MLF、一年期和五年期LPR均迎来不同降幅。三中全会闭幕，政策宣布推进设备更新，市场对未来启动一轮财政刺激有所期待。
上周人民币汇率日内大幅波动，美元兑人民币汇率一度收在7.2附近。
海外衰退交易，国内点燃市场“东升西降”的交易叙事。
近期宏观环境发生了一些新变化，外有特朗普交易和衰退交易，内有政策推进。
美国公布4-5月调整后就业数据，较初值大幅下修，市场由此开启了一轮降息交易。
随后美国陆续公布最新通胀和经济数据，虽然二季度GDP强于预期，海外降息交易方向不改，目前市场认为今年9月美国开启降息的概率接近90%。
降息交易本质是海外衰退交易，这也就能够解释，为何市场一边交易美债利率下行，然而美股（尤其是科技板块）同步下行。
特朗普2.0框架之下，对中国经济的悲观预期升温，因为特朗普上台将意味着中国经济过去非常重要的支撑力量——出口，未来或因关税壁垒而下挫。这也是为何特朗普枪击之后，上证综指持续走弱，甚至跌破2900。
令人感到意外的是，继“借券卖空”、调整利率走廊等系列动作之后，上周央行一系列货币宽松动作超预期。除此之外，上周设备更新政策力度也超预期，点燃权益市场近期流行的传统交易叙事：当二季度GDP增速低于5%之后，政策将迎来逆周期刺激。
“东升西降”的交易其实没有那么稳健，人民币汇率异动只是一次交易扰动。
上周四人民币汇率日内异动，一度被视为“东升西降”交易叙事的绝佳印证。
事实上人民币汇率异动更多起因套息交易扰动，并不意味着资金从海外大幅流入境内市场。隔日（周五）美元兑人民币汇率再度回到7.25，美元指数稳定在104左右。
“东升西降”交易叙事能否成立，关键看两点：美国经济是否硬着陆，中国是否强刺激。
美国二季度GDP发布之后，目前市场仍交易美国经济软着陆。国内货币宽松之后，十年国债利率下破2.25%，市场给出的结论也比较清晰，国内增长中枢下移。
除非海外硬着陆，或者中国强刺激，否则“东升西降”的交易叙事为时尚早。
美国统计原则决定了未来美国经济数据波动加大，并且市场与美联储看待数据视角不同，降息交易和衰退交易的复杂性较高。各项数据显示，目前市场尚未看到美国硬着陆风险。
至于国内，我们半年度报告《等待宽松》已经给出明确判断，下半年国内看点在政策，主要是货币宽松。即便下半年有财政边际放松，力度也远不及之前的周期性强刺激。
三中全会已清晰勾勒出中国未来方向是“高质量发展”，并且三中全会提到 “提升市县财力同事权相匹配程度”。我们理解这一提法，指向地方事权支出向财力收入靠拢，即土地出让金规模收缩决定地方财力减弱，则地方政府再无必要硬靠债务膨胀推动支出扩张。
当下中国正处在一次全新的央地关系重塑过程，财政刺激的逻辑和力度截然不同以往传统模式。期待一轮强刺激，尤其以地方牵头大基建的财政刺激，这种传统周期叙事，未来或许无法兑现。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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