利率下行后还有哪些机会-滚雪球吧

来源：华福固收研究

//核心结论//

利率下行后还有哪些机会

后续来看，从短端利率来说，在央行降息后，短端利率的下行空间有所打开，特别是存单利率下行空间明显：（1）本次降息幅度不大，在后续继续支持经济增长的情况下，央行后续还存在降准降息的情况，可以关注汇率压力减轻后的机会，不排除短端利率继续保持降息预期；（2）短端债券的买入力量依然存在，境外机构在锁汇后对于国内短债的投资收益依然较高，特别是存单。另外，存款利率下调后，也会带动整体资金及短端利率维持低位或下行。

但需要注意一个问题，即资金利率的运行和制约。当前资金利率受月末扰动等因素维持偏收敛状态，后续需要关注资金利率是否能够放松下来，这可能会影响短债的交易情绪。另外，即使资金利率会放松，整体资金利率也会存在下限，短端利率跟随降息下降后可能又会遇到空间不大的情况。

从中长债来说，此前 5-7Y 左右品种下行较多，市场浮盈较厚，再叠加这一位置流动性不强，随着央行对于长端点位关注度的下降，交易力量转移至长端后，中长端短时间可能会相对偏弱。但可以关注短端是否明显下行带动中长端空间，或者央行是否再度关注长端利率点位。

从长端债券来说，在 OMO 降息 10BP、MLF 降息 20BP 的情况下，市场此前担心的 30 年 2.4%的点位有向下突破的可能性，可以阶段性关注 2.35%和 2.3%两个点位。再叠加曲线形态陡峭，长端利率本身有较高的下行赔率，市场在长端活跃券上的浮盈不大，可以重点参与阶段性行情。

同时需要关注后续财政政策是否有进一步加强，随着货币政策对于经济支持力度的提升，预计财政不断加码的可能性也在上升，政府债发行也可能提速，不排除这一现象对三季度中后期利率节奏形成扰动。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用 1-2Y 信用，长端可以选择 10Y、30Y 活跃券，或者 20 年品种、30 年国债期货、部分仓位长信用；2.选择 3-5Y 信用或 6Y 左右等利率老券进行适度加杠杆的长期持有策略。

择券思路上，静态来看，当前国债在 10Y 左右的性价比较好，短债在 3Y 较好；国开债在 9-10Y 附近的性价比较好，短债在 3Y、5Y 尚可；农发债在 9Y 左右的性价比较好，短债在 3-5Y 尚可；口行债在 9Y 左右性价比不错，短债在 3Y、5Y 尚可。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前 10 年国开、10 年国债和 30 年国债新老券利差已经足够低，240210-240215 利差在 1BP 左右，240004-240011 利差在 0BP 左右，230023 与 2400001 轻微倒挂。分别来看，从 10 年国开维度来看，当前活跃券也切换到 240210，短时间 240210 的流动性还会继续上升，其与 240215 的表现可能差不多，但 240210 流动性更好一些，可以重点关注，而等后续利率逐步下行过程央行关注如果降低，那么 10 年新老券利差则可能会再度走阔。10 年国债方面，当前 240011 性价比更高一些。30 年国债方面，考虑到央行降低 MLF 利率 20BP，整体 30 年下行机会更高一些，短时间投资者选择了利率更高的 2400001，后续可以观察 2400004 上市后的价值。另外，30 年表现较好也会带动 20 年特别国债及 20-30 年期间老券的表现，该位置的赔率也较高。而且在整体收益率曲线偏陡峭的环境下，当前活跃券比老券更具有“配置”属性。

在中长端老券持有方面，可以考虑 25-28Y 左右国债（例如 200004 等，220008 等），5-6Y 左右个券（例如 200210,230019 及附近）

中短端债券方面，可以考虑 220208,240203,240003 及附近，240403,240305 等。降息后，短债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂时考虑长端资本利得。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以重新考虑浮息债，例如 230213, 240213,230409。另外 240214 可以按照防守思路看待。

风险提示

经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

//报告正文//

债市周观点：利率下行后还有哪些机会

核心观点：

近期央行超预期降息，其中 MLF 利率下调 20BP 至 2.3%，同时也投放资金呵护月末流动性。受此影响，债券利率明显下行，收益率曲线先陡后平。

但需要注意一个问题，即资金利率的运行和制约。当前资金利率受月末扰动

等因素维持偏收敛状态，后续需要关注资金利率是否能够放松下来，这可能会影响短债的交易情绪。另外，即使资金利率会放松，整体资金利率也会存在下限，短端利率跟随降息下降后可能又会遇到空间不大的情况。

同时需要关注后续财政政策是否有进一步加强，随着货币政策对于经济支持

力度的提升，预计财政不断加码的可能性也在上升，政府债发行也可能提速，不排除这一现象对三季度中后期利率节奏形成扰动。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用 1-2Y信用，长端可以选择 10Y、30Y 活跃券，或者 20 年品种、30 年国债期货、部分仓位长信用；2.选择 3-5Y 信用或 6Y 左右等利率老券进行适度加杠杆的长期持有策略。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前 10 年国开、10 年国债和 30年国债新老券利差已经足够低，240210-240215 利差在 1BP 左右，240004-240011利差在 0BP 左右，230023 与 2400001 轻微倒挂。分别来看，从 10 年国开维度来看，当前活跃券也切换到 240210，短时间 240210 的流动性还会继续上升，其与240215 的表现可能差不多，但 240210 流动性更好一些，可以重点关注，而等后续利率逐步下行过程央行关注如果降低，那么 10 年新老券利差则可能会再度走阔。10 年国债方面，当前 240011 性价比更高一些。30 年国债方面，考虑到央行降低 MLF 利率 20BP，整体 30 年下行机会更高一些，短时间投资者选择了利率更高的 2400001，后续可以观察 2400004 上市后的价值。另外，30 年表现较好也会带动 20 年特别国债及 20-30 年期间老券的表现，该位置的赔率也较高。而且在整体收益率曲线偏陡峭的环境下，当前活跃券比老券更具有“配置”属性。

在中长端老券持有方面，可以考虑 25-28Y 左右国债（例如 200004 等，220008等），5-6Y 左右个券（例如 200210,230019 及附近）

中短端债券方面，可以考虑 220208,240203,240003 及附近，240403,240305等。降息后，短债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂时考虑长端资本利得。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以重新考虑浮息债，例如 230213,240213,230409。另外 240214可以按照防守思路看待。

二永债方面，二级资本债整体在 8-10Y 左右的性价比高；中短端维度，二永债在 5Y 左右性价比稍高。在央行降息后，长端利率可能会继续下行，长端信用跟随下行概率较高，但在利率和信用利差低位环境下，建议部分仓位持有长端信用而不是全仓。

1.1债市周度观点

过去一周，债券利率继续明显下行，长端品种表现稍好于短端。央行降息是上周行情主基调，首先央行下调 7 天 OMO 利率 10BP，LPR、SLF 同步跟调，但与此同时央行宣布可减免 MLF 抵押品便于机构卖债，因此长端活跃券利率下行受限，而其余品种明显下行。随后 25 日，央行超预期操作 MLF 并降息 20BP，同时不断投放流动性呵护资金面，此前下行较少的长端利率由此打开下行空间，而中长端利率存在止盈压力。这一期间，设备更新和以旧换新等财政相关政策有所发力，但利率影响不大。

1.2债市周观点：利率下行后还有哪些机会

1.2.1利率下行后还有哪些机会

近期央行超预期降息，其中 MLF 利率下调 20BP 至 2.3%，同时也投放资金呵护月末流动性。受此影响，债券利率明显下行，收益率曲线先陡后平。

同时需要关注后续财政政策是否有进一步加强，随着货币政策对于经济支持

力度的提升，预计财政不断加码的可能性也在上升，政府债发行也可能提速，不排除这一现象对三季度中后期利率节奏形成扰动。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用 1-2Y信用，长端可以选择 10Y、30Y 活跃券，或者 20 年品种、30 年国债期货、部分仓位长信用；2.选择 3-5Y 信用或 6Y 左右等利率老券进行适度加杠杆的长期持有策略。

择券思路上，静态来看，当前国债在 10Y 左右的性价比较好，短债在 3Y 较好；国开债在 9-10Y 附近的性价比较好，短债在 3Y、5Y 尚可；农发债在 9Y左右的性价比较好，短债在 3-5Y 尚可；口行债在 9Y 左右性价比不错，短债在 3Y、5Y尚可。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前 10 年国开、10 年国债和 30年国债新老券利差已经足够低，240210-240215 利差在 1BP 左右，240004-240011利差在 0BP 左右，230023 与 2400001 轻微倒挂。分别来看，从 10 年国开维度来看，当前活跃券也切换到 240210，短时间 240210 的流动性还会继续上升，其与240215 的表现可能差不多，但 240210 流动性更好一些，可以重点关注，而等后续利率逐步下行过程央行关注如果降低，那么 10 年新老券利差则可能会再度走阔。10 年国债方面，当前 240011 性价比更高一些。30 年国债方面，考虑到央行降低 MLF 利率 20BP，整体 30 年下行机会更高一些，短时间投资者选择了利率更高的 2400001，后续可以观察 2400004 上市后的价值。另外，30 年表现较好也会带动 20 年特别国债及 20-30 年期间老券的表现，该位置的赔率也较高。而且在整体收益率曲线偏陡峭的环境下，当前活跃券比老券更具有“配置”属性。

在中长端老券持有方面，可以考虑 25-28Y 左右国债（例如 200004 等，220008等），5-6Y 左右个券（例如 200210,230019 及附近）

中短端债券方面，可以考虑 220208,240203,240003 及附近，240403,240305等。降息后，短债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂时考虑长端资本利得。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以重新考虑浮息债，例如 230213,240213,230409。另外 240214可以按照防守思路看待。

1.2.2大类资产比较来看，债券并无优势

根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.7.26）：

1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；

2.纵向对比来看，当前沪深 300 市盈率倒数-10 年国债利率为 6.40，处于过去五年 93%的分位点；沪深 300 股息率/10 年国债利率为 1.43，处于过去五年 99%的分位点。相对债市来说，股市依然较为便宜。

1.2.3利率预测模型对债市不悲观

根据我们构建的利率预测模型（动态的 NS 模型），在 7 月 26 日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：7 月 26 日 10 年期国债利率为 2.19%，模型预测未来一个月，10 年国债利率会下行至 2.14%。根据模型历史表现来看，2010 年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债和国开长端利率下行空间较大；另外，模型对中长端和中短端稍微谨慎。

1.2.4期货多空比显示投资者情绪在逐步降低

从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。尽管国债期货价格上涨创新高，但目前期货多空比从 6月底高点回落后处于中性偏高水平，市场进一步做多情绪没有上升。

1.3利率债择券性价比比较

1.3.1收益率曲线可能小幅变平

过去一周，长短端利率下行，收益率曲线先陡后平，整体变化不大，国债期限利差（10-1Y）下行 1BP 至 72BP 左右。

近期央行超预期降息，其中 MLF 利率下调 20BP 至 2.3%，同时也投放资金呵护月末流动性。受此影响，债券利率明显下行，收益率曲线先陡后平。

但需要注意一个问题，即资金利率的运行和制约。当前资金利率受月末扰动

同时需要关注后续财政政策是否有进一步加强，随着货币政策对于经济支持

力度的提升，预计财政不断加码的可能性也在上升，政府债发行也可能提速，不排除这一现象对三季度中后期利率节奏形成扰动。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用 1-2Y信用，长端可以选择 10Y、30Y 活跃券，或者 20 年品种、30 年国债期货、部分仓位长信用；2.选择 3-5Y 信用或 6Y 左右等利率老券进行适度加杠杆的长期持有策略。

1.3.2债券择券推荐

我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在 7 月 26 日，择券思路上，静态来看，当前国债在 10Y 左右的性价比较好，短债在 3Y 较好；国开债在 9-10Y 附近的性价比较好，短债在 3Y、5Y 尚可；农发债在 9Y 左右的性价比较好，短债在 3-5Y 尚可；口行债在 9Y 左右性价比不错，短债在 3Y、5Y 尚可。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前 10 年国开、10 年国债和 30年国债新老券利差已经足够低，240210-240215 利差在 1BP 左右，240004-240011利差在 0BP 左右，230023 与 2400001 轻微倒挂。分别来看，从 10 年国开维度来看，当前活跃券也切换到 240210，短时间 240210 的流动性还会继续上升，其与240215 的表现可能差不多，但 240210 流动性更好一些，可以重点关注，而等后续利率逐步下行过程央行关注如果降低，那么 10 年新老券利差则可能会再度走阔。10 年国债方面，当前 240011 性价比更高一些。30 年国债方面，考虑到央行降低 MLF 利率 20BP，整体 30 年下行机会更高一些，短时间投资者选择了利率更高的 2400001，后续可以观察 2400004 上市后的价值。另外，30 年表现较好也会带动 20 年特别国债及 20-30 年期间老券的表现，该位置的赔率也较高。而且在整体收益率曲线偏陡峭的环境下，当前活跃券比老券更具有“配置”属性。

在中长端老券持有方面，可以考虑 25-28Y 左右国债（例如 200004 等，220008等），5-6Y 左右个券（例如 200210,230019 及附近）

中短端债券方面，可以考虑 220208,240203,240003 及附近，240403,240305等。降息后，短债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂时考虑长端资本利得。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以重新考虑浮息债，例如 230213,240213,230409。另外 240214可以按照防守思路看待。

二永债方面，二级资本债整体在 8-10Y 左右的性价比高；中短端维度，二永债在 5Y 左右性价比稍高。在央行降息后，长端利率可能会继续下行，长端信用跟随下行概率较高，但在利率和信用利差低位环境下，建议部分仓位持有长端信用而不是全仓。