滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来虽然本轮半导体周期已完成反转，但板块表现依旧不温不火。
今年以来，半导体指数累计下跌超 10% 。 行业市值 TOP20 中，仅有 4 家录得正收益。 其中，寒武纪表现尤为突出，累计大涨 86% （较 2 月初上涨 143% ），市值重回 1000 亿大关。
寒武纪净利润连亏7年，一季度收入仅2567万元，凭什么市场还给予如此高的溢价？
01
如果看过去以及当下基本面，寒武纪显然不是一个值得依赖的“好标的”。
2021—2023年，公司营收分别为7.21亿元、7.29亿元、7.09亿元，停滞不前。今年一季度营收仅有0.26亿元，同比更是暴跌65.9%。
再看归母净利润，从2017年有财务数据披露以来，年年亏损，累计亏掉了51.9亿元。亏损最重要的因素是高强度研发，同期研发费用支出55.28亿元。
尤其是上市后，寒武纪研发力度明显增强。2022年研发投入15.23亿元，研发费用率为209%，同比增长51%。2023年研发投入11.18亿元，同比减少27%，主要是因为2022年12月底公司被美国列入“实体清单”，进行了业务战略收缩，暂停了部分毛利率偏低的项目。
2023年，全公司研发人员752人，相较于2022年的1205人，减少了38%。当年8月，从事智能驾驶芯片研发的行歌科技被爆裁员，媒体称“L4芯片研发不及预期，新项目恐将放弃”。
营收停滞增长，利润持续亏空，寒武纪经营活动现金流持续净流出，承压明显。为此，公司在去年4月通过定增募资了16.7亿元（上市以来募资总额超40亿）。截止2024一季度末，公司账上货币资金为43.5亿元，同比增加134%，弹药充足。
去年11月，寒武纪制定了股权激励计划，涉及激励对象715人，占公司总员工的57%。具体考核目标为2024年年收入不低于11亿元，2024—2025年累计收入不低于26亿元，2024—2026年累计收入不低于46亿元。
拆开看，2024—2025年目标大致为11亿元、15亿元、20亿元。按照去年营收7亿元，到2025年收入复合增速为40%左右。
但这份股权激励颇有一些“奇葩”，A股上市中很少有只单独制定营收目标，而不管利润表现的。从这个股权激励看，寒武纪想要实现盈利可能遥遥无期。
那么，对于如此基本面，资本市场为何仍然青睐寒武纪呢？
乐观交易未来预期。
最性感的资本故事无疑是AI，且无法在中短期内证伪。在去年初ChatGPT横空出世之前，资本市场仍然沿着现有基本面进行悲观定价，股价从刚上市不久创下的297.77元一路暴跌至50元左右，跌幅达80%，市值区区只有200亿左右。
后来，伴随着市场疯狂热炒AI，寒武纪迎来大风口，股价一度大涨至270元上方。但后来伴随着大市下跌，业绩基本面没有支撑基础，股价又再度回撤60%以上。
直到今年初，股价再度卷土重来，重新站上270元上方。在我看来，寒武纪逆势爆发有两大方面的因素。
一方面，英伟达股价持续暴涨，市值曾在今年6月超越微软、苹果登顶全球第一。在英伟达的驱动与映射下，国内核心AI相关龙头均迎来了一波大涨。
比如，中际旭创、工业富联均在今年再度刷历史新高，累计涨幅均超过54%。此外，海光信息股价表现不俗，较2月初上涨超12%。
而寒武纪有着“中国AI芯片第一股”光环，且一度对标英伟达，自然不会缺席本轮热炒。
另一方面，AI龙头业绩持续兑现。
英伟达业绩兑现高增。2025财年Q1，营收260亿美元，同比增长262%，归母净利润为148.8亿美元，同比增长628%。
海光信息作为国内算力芯片龙头，同时也作为国产CPU+DCU稀缺标的，业绩增长势头依然很猛。据业绩预告，今年上半年营收同比增长37%—50%，归母净利润同比增长16.3%—30.8%。
既然其他AI龙头业绩可以实打实兑现，自然也可以激发资本市场对于寒武纪未来业绩的想象。
02
未来寒武纪能否兑现业绩，其实面临很大的不确定性。
首先看基本盘——收入结构非常不稳定。
寒武纪2016年成立以来，推出了寒武纪1A、1H处理器，因华为海思一炮而红。这两款芯片分别搭载华为海思麒麟970、980芯片上，并集成于华为P20Pro、Mate20Pro、Mate20X等手机上，出货量过1亿部，而这是公司2017-2018年99%的营业收入来源。
2019年，华为海思自主研发芯片处理器架构，除已达成合作外，不再继续采购寒武纪终端智能处理器IP产品。当年，华为海思带来6366万元收入，较2018年大幅下滑44%，营收占比降低至14%，后来归零了。
2019年，公司发力智能计算集群系统。当年拿下珠海横琴项目，收入2亿元，占到营收比例的47%，能拿到这笔订单或有中科院计算所的提携（为寒武纪第二大股东）。
此后，该业务也成为寒武纪营收的“顶梁柱”。不过，客户需求不是线性递增，而是一年换一批——2020年为江苏南京、无锡数据湖项目；2021年为江苏昆山项目；2022年为江苏南京项目（二期）；2023年参与台州、沈阳两地的算力基础设施建设项目。
除此之外，寒武纪在2021年发布边缘产品思元220边缘系列，当年边缘产品营收1.75亿元。但2022年萎缩至0.38亿元，2023年进一步下降至0.11亿元。该业务极度依赖一个行业头部公司的需求，没有持续性。
云端产品线方面，寒武纪先后推出云端训练芯片（思元290）、云端推理芯片（思元100、思元270及思元370）。
去年初ChatGPT横空出世，科技大厂在人工智能大模型上快速加大投入，寒武纪智能芯片相关业务理应会爆发的。
然而，该业务产品线受供应链冲击（美国实体清单）。2023年调整销售策略，优先服务毛利高、信用好的客户。去年收入仅0.91亿元，同比反而大幅下滑58.7%。
整体来看，寒武纪成立至今，几大业务收入来源均不稳定。
其次，AI芯片业务能否取得顺利突围，还得打一个大大的问号。
一方面，国内外竞争对手如云。抛开海外实力强劲的对手外，单看国内便有华为昇腾、阿里平头哥、百度昆仑芯、海光信息、天数智芯等一大批科技公司。
目前，寒武纪最新一代云端智能训练芯片思元590，该芯片采用MLUarch05全新架构，实测训练性能较在售旗舰产品有大幅提升，整体性能比国内大部分对手都要好，接近英伟达A100。据飞鲸投研，思元590在特定场景优势较强，但通用性并不高，可能会阻碍产品推广。
最为关键的是，寒武纪没有构建起自己的生态圈，想要大规模出货可能没有那么容易。
下游服务器厂商中，大多都跟华为各方面业务合作密切，包括拓维信息、烽火通信、华鲲振宇、神州数码、中国长城等，且华为昇腾910芯片性能优异。海光信息则有中科曙光，浪潮信息、紫光股份等则大多使用海外巨头芯片。而互联网厂商，百度、阿里有自己的AI芯片公司。
并且，AI开始爆发的这几年，资本开支是最大的，对AI芯片需求是很旺盛的。但行业红利不会持续太久，未来需求会逐年放缓，AI芯片竞争对手会越来越多，还在大笔烧钱的寒武纪会不会错过最佳黄金期，尚未可知。
03
在2020年的一次媒体采访中，寒武纪创始人陈天石曾说道：“Intel今年52岁，AMD今年51岁，NVIDIA今年27岁。寒武纪只有4岁，和行业前辈比起来还只是个孩子。罗马并非一天建成，前辈标杆也都是筚路蓝缕走过来的，我们有远大的志向，但长跑才刚刚开始。”
是的，寒武纪太需要时间去研发攻关、发展壮大了。
但能否顺利大突围，拿下AI芯片国产替代的一部分份额，一切都是未知数。但从PB估值维度看（利润亏损无法对比PE），寒武纪高达19.5倍，且远远超过其余155家半导体公司的任意一家，行业指数平均为3.68倍。
很显然，资本市场挺慷慨的，现在就把寒武纪市值顶上1000亿，难免有些过于亢奋了。
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