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7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，此次措施对市场影响几何？华泰研究宏观、策略、家电、汽车团队联合解读。
宏观：新一轮“以旧换新”的潜在宏观影响
新一轮“以旧换新”政策发布，比起此前多轮类似政策，本轮有“范围广，数额大”的特点：中央财政明确提供3000亿左右超长期特别国债支持（金额约占23年全年一般公共预算支出的1%），部分领域按照9：1的比例实行央地共担。7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿左右超长期特别国债加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，该政策较今年3月13日国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，拓宽了设备更新以及以旧换新的支持范围、并明确了资金来源及中央层面的补贴总额，降低了超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于 1 亿元”要求等。具体而言（图表6）：
由发改委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金用于设备更新（范围扩大到能源电力、老旧电梯及重点行业节能降碳和安全改造）、营运船舶“以旧换新”。
直接向地方安排1500亿元的超长期特别国债用于营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池、汽车、家电、电动自行车、旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，智能家居等领域的以旧换新。值得注意的是，除了部分农业机械的补贴提升由中央承担外，其余领域支持资金按照总体9:1 的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%，截至2024 年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。
财政部通过原有渠道安排275 亿元中央财政资金分别用于提高设备更新贷款财政贴息比例、废弃电器电子的回收处理。
回顾历史，上一轮2009-2011年的“以旧换新”政策，主要是针对家电及汽车，其中中央财政累计预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元，伴随着居民人均可支配收入回升，“以旧换新”政策亦起到居民对耐用品消费需求的“催化”作用，年均拉动家电销售额超1000亿元，约占全年家电零售额 的2成，年均拉动新车消费超过200亿元，约占全年汽车销售额的2%。但在补贴政策结束后、汽车销量在2011年、家电销售额在2012年均出现了回落。
2009年，《促进扩大内需鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案》提出，选择北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东、福州、长沙9省市开展家电“以旧换新”试点。2010年6月1日起逐步推广到全国范围。中央财政和试点省市财政共同发力、共担补贴资金（其中家电中央和地方分别负担80%和20%），根据商务部流通发展司数据，2009-2011年，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元；根据发改委统计，汽车“以旧换新”共计发放补贴约64.1亿元。
从效果来看，家电政策持续至2011年底，全国家电以旧换新共销售五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑）新家电9248万台，据发改委统计，2009至2011年底期间政策推动家电直接消费上升3420亿元，年均推动消费额占2011年家电零售额的21%；而汽车相关政策持续至2010年底，全国共办理汽车以旧换新补贴车辆约46万辆，由此，2009至2010年的“以旧换新”政策促进新车消费多增496亿元、年均消费量约占2010年全年汽车零售额的2%。值得注意的是，以旧换新、或消费补贴政策，往往在总需求增长回升的阶段“杠杆效应”更强。所以，2009年的周期性回升使得“以旧换新”政策事半功倍。
汽车和家电的销量在“以旧换新”政策实施期间明显回升，并在政策实行期间均保持较高增速，但值得注意的是，同期其他拉动内需的政策组合拳力度较大，同时，外需企稳回升，周期性反弹力量较强，同期居民人均可支配收入增速从2009年的8.8%回升至2011年的14.1%，而在补贴政策结束后，汽车销量同比增速从2010年的32%回落至2011年的2%左右，家电销售额增速从2011年的25.8%回落至2012年的-13%（图表1-2）。
回顾此前“以旧换新”政策效果，我们不难发现，在宏观政策“组合拳”体量较大，较为强有力提振总需求和通胀预期的背景下，财政补贴对消费的提振会“事半功倍”，反之，可能杠杆效应会明显减弱。同时，值得注意的是，中外经验均表明，虽然消费补贴对提振当期消费有明显提振作用，但鉴于所针对消费品均为“低频”、大件支出，对消费的影响往往可能是“前置”未来消费，并不一定大幅提振跨期总消费体量。反之，补贴高频消费、服务消费、甚或“无差别”增加对居民的转移支付，提振消费的效果可能不会隐含明显的“前置消费”，提振效果或许更为“平滑”。
新一轮“以旧换新”政策下发的超长期特别国债资金，可能提振财政扩张效果，短期对居民耐用品消费带来提振，但从更广的货币财政政策组合而言，考虑3000亿规模仅占2023年一般公共预算支出的1%、杠杆效应可能较为有限，促进内需持续回升可能需要配合经济及居民收入预期的持续回升。2季度以来，财政支出增长明显减速，货币政策宽松也出现波折，所以，二季度经济增长较一季度有所减速，尤其是在6月消费和投资动能均走弱，鉴于7月政治局会议可能会再度评估2季度经济表现及对政策进行调整和纠偏，我们认为目前至8月可能是政策调整“窗口期”。三中全会明确提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，本周央行降息、货币政策边际宽松——小幅下调7天逆回购利率与LPR报价10个基点、SLF利率10个基点，并降低MLF利率20个基点。而在广义财政收入承压的情况下，亦需要加大广义的财政赤字，才能更好发挥财政扩张支持经济增长的功能——今年1-6月，广义财政支出（一般公共预算+地方政府性基金）增速为-2.8%（图表3），较年初两会制定的7.9%的预算仍有一定差距，主要由于政府性基金收入不及预期（图表4-5），同时预算赤字的限制，叠加更严格的资金使用监管，导致支出增长动力不足，财政政策或仍需进一步、更全方位的加力增效，方能重回扩张区间，即增速回升至超过名义GDP增速。关注7月底政治局会议关于逆周期调节的表述。
风险提示：政策执行力度不及预期，居民收入预期回落。
策略：出海驱动向政策驱动适度再平衡——设备更新和以旧换新新规点评
核心观点：约3000亿加码释放内需，品种选择由出海向政策驱动再平衡
7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（下简称《措施》），我们认为《措施》信号意义偏积极，且作为切实可行财政刺激，或释放部分内需潜力，提示：①设备更新此前成效较好，本次重点用能设备范围扩容，船舶、农机、商用车则分别成段表述；②以旧换新亦有阶段性成果，6月乘用车销量、家电及通信器材零售额单月同比均回落，政策及时加力或支撑相关消费；③资金渠道、央地权责明确，总规模约3000亿，重点用能设备及船舶更新由发改委牵头安排。配置上，建议品种选择由出海向政策驱动适度再平衡，造船、消电链为交集。
设备更新：成效渐显，范围扩容，独立表述分布在船舶、农机、商用车
设备更新政策出台取得阶段性成效，根据中国政府网，1-5月，设备工器具购置投资同比增长18%，对全部投资增长的贡献率达到53%。本次措施指出：①设备更新支持范围扩大至能源电力、老旧电梯，重点行业着力节能降碳及安全改造，关注重点用能设备密度高且前期Capex保守的通用设备；②支持老旧运营船舶、货车报废更新，报废、更新、报废+更新的补贴力度递增；③提高农机、新能源公交车及动力电池等补贴标准；④提高设备更新贷款贴息比例，中央财政贴息由1pp→1.5pp，期限2年，总规模200亿元。
以旧换新：乘用车、家电补贴力度及时加码，或有助于巩固成效
以旧换新政策亦有阶段性成果。汽车，根据商务部，截至6月25日12时，商务部平台收到汽车报废更新补贴申请超11万份。家电，1-5月主要电商平台家电以旧换新销售额同比增幅超80%。《措施》提出：①报废更新国三及以下排放标准的燃油车或2018年4月底前注册的电动车给予至少1.5万元补贴，力度提升；②8类家电给予补贴，力度锚定能效水平，上限2000元，补贴比例及上限较09-11年提升；③中央财政安排75亿元，“以奖代补”支持废旧电器电子产品回收处理。6月乘用车销量同比-2%、家电及音像器材零售同比-8%、通讯器材零售同比3%，均有一定回落，政策加力较及时。
资金渠道：央地配合推进为主，中央专项支持重点用能行业及船舶更新
第一，重点用能行业设备更新及老旧营运船舶报废更新由发改委安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金落实。第二，货车、农机、新能源公交车设备更新及消费品以旧换新，通过特别国债大规模设备更新专项资金落实，除农机外，涉及的支持资金央地共担，东、中、西部中央承担比例分别为85%、90%、95%，农机完全由地方承担。至今年底未用完中央下达资金额度收回中央。第三，贴息及回收利用分别安排中央资金200亿元、75亿元。第四，《措施》强调一视同仁支持不同所有制、注册地企业，强调支持中小企业设备更新。
风险提示：1）政策加力，刺激内需效果不及预期；2）出口上行持续性及弹性超预期。
家电：中央加大以旧换新力度，提振家电内销
中央加大家电以旧换新支持力度，以特别国债补贴高能效家电销售
2024年7月25日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知。措施中提到，直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力，其中消费品以旧换新合计金额1500亿元。较4月的仅鼓励有条件的地方对消费者给予补贴的方案相比，本次减少了地方政府负担，支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担。我们认为此次方案中央对家电以旧换新支持力度加大，且期限较短（期限5个多月到今年底），或在短期内拉动高能效家电销售，利于具备优质产品力的家电龙头下半年内销表现向好，以及助力板块估值回升。
高能效家电产品销售有望明显受益，此次补贴品类更广泛
措施中提到，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予以旧换新补贴。回顾历史，2009-2011年以旧换新，纳入的产品仅五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑），本次措施扩大了热水器、家用灶具、吸油烟机三大品类，且与产品升级路径一脉相承，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴，此举有利于中国消费者享受到更智能、绿色产品，同时也更有利于技术实力更为突出、智能绿色产品优势更为明显的家电产业龙头提升市场集中度与竞争优势。
提升补贴比例与幅度，消费者更为受益
措施中提到，补贴标准为产品销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。回顾历史，2009-2011年以旧换新，按照销售价格的10%给予补贴，补贴上限为:电视机400元/台，冰箱(含冰柜)300元/台，洗衣机250元/台，空调350元/台，电脑400元/台。本次措施提升了补贴比例与补贴上限，消费者受益幅度加大。
中央以特别国债支持，资金更为充足
措施中提到，直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实部分设备更新及支持消费品以旧换新。消费品以旧换新支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。较4月相关方案仅鼓励有条件的地方对消费者给予补贴，本次减少了地方政府负担，且要求截至2024年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央，明确了补贴期限，有望在2024年下半年大幅提升8类高能效家电产品的销售。
未来展望：高能效家电产品销售或明显受益
回顾上一轮以旧换新，商务部流通发展司数据显示，2009.06-2011.12，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约300多亿元，全国家电以旧换新共销售五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑）新家电9248万台，拉动直接消费3420亿元。本次我们或可积极期待2024年下半年前述8类高能效家电产品的销售增长。
风险提示：政策落地较慢；政策补贴总规模不及预期。
汽车：以旧换新加码超预期，期待需求释放
汽车以旧换新政策加码，商用车板块补贴超预期
发改委和财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》：提高乘用车报废更新补贴标准至1.5/2万元；支持国三及以下营运类柴油货车加快更新为低排放货车并提供每辆车3/3.5/8万补贴；推动城市公交车电动化替代，为符合标准的新能源公交车更新提供平均每辆车6万补贴。本次政策力度较4月24日发布的实施细则有较大幅度提升，尤其对货车、客车板块的更新补贴超预期，看好政策加码带来增量需求。
提高国三以下乘用车报废置换补贴金额，有望提振更新需求
本次《措施》规定针对报废国三及以下燃油乘用车或18年4月30日前注册的新能源乘用车（报废车需在7月25日前登记在本人名下），并购买新能源乘用车或2.0L及以下排量燃油乘用车的个人消费者，分别给予1.5元/2万元一次性定额补贴（前次7,000/10,000元）。根据我们测算，符合条件的燃油车/新能源车保有量约1680/142万辆，假设政策刺激下其中30%/35% /40%车辆在年内完成更新替换，则对应补贴数量约547/638/729万辆，完成替换需要的补贴金额分别为883/1030/1178亿元，较无政策激励下的正常更新周期可带来约175/266/357万辆增量销售。
鼓励报废/更新国三及以下柴油货车，覆盖重卡超60万辆
本次《措施》对货车报废/更新购置增加补贴，支持报废国三及以下排放标准营运类柴油货车，加快更新为低排放货车。针对报废并更新购置符合条件的货车/无报废只更新购置/只提前报废老旧营运类柴油货车的，平均每辆车分别提供8/3.5/3万元补贴。市场上符合条件的国三及以下重卡保有量约61万辆，假设年内全部完成报废，所需补贴金额约488亿元。我们认为新增补贴政策将有力拉动重卡更新替换节奏加快，看好需求向上。
针对新能源公交车及电池换新，平均单车新增6万元补贴
本次《措施》提出应推动城市公交车电动化替代，支持新能源公交车及动力电池更新。更新车龄8 年及以上的新能源公交车及动力电池，平均每辆车补贴6万。考虑新能源公交车平均使用寿命为10年，我们以2014-2016年共17.6万辆新能源公交车销量作为保有量进行测算，假设24、25年分别完成80%/100%更新，则24年更新销量将达约14.1万辆，所需补贴金额约85亿元。新能源客车龙头，有望率先受益于本轮客车补贴政策加码。
风险提示：下游需求不及预期，换新比例不及预期。
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