滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来文｜肖斐斐 彭博 林楠 李鑫 中信证券研究
中央经济工作会议定调2025年货币政策，银行息差影响核心在于存贷降息节奏与负债成本节约力度。会议亦定调扩大内需与提振消费为明年首要任务，相关政策的出台生效有望缓释银行零售贷款质量预期。此外，全国金融系统工作会议进一步压实了金融化险基调，地产与地方化险政策加码与效用释放下，明年银行业信用风险预期有望进一步缓释。年底年初将步入保险开门红增配季，股息高、波动低、经营稳的银行品种预计仍是险资增配方向。
▍事项：
近日，中央经济工作会议、全国金融系统工作会议陆续召开，国家金融监督管理总局党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神；2024年12月11日，北京市财政局公告47亿元的存量隐性债务置换分配额度后，我们判断2024年年内2万亿元存量隐性债务置换额度或已分配完毕。
▍“适度宽松”定调，降准降息成一致预期，银行息差延续下行，息差超预期因素在于负债成本节约力度。
今年以来，7天逆回购利率于7月/9月调降2次，分别-10bps/-20bps，合计 -30bps；1年期LPR于6与/10月调降2次，分别-10bps/-25bps，合计 -35bps；5年期LPR于1月/6月/10月调降3次，分别-25bps/ -10bps/ -25bps，合计 -60bps；存款准备金率于2月/5月调降2次，分别-50bps，合计-100bps。本次中央经济工作会议延续政治局会议基调，时隔14年货币政策由“稳健”重新定调为“适度宽松”，并提出“适时降准降息，保持流动性充裕”。我们预期与市场预期一致，即明年降准降息节奏或将进一步前置至上半年，幅度相较于今年或仍保持高位。对于银行经营而言，我们认为“银行业自身的健康性”仍然是货币政策制定的重要考量因素，后续息差影响核心在于存贷降息对称度以及银行负债成本管理空间。
▍扩内需与促消费为首要任务，有助于银行零售质量预期企稳。
中央经济工作会议将内需放在困难和挑战的第一项，将扩大内需作为明年经济工作的第一项，将大力提振消费作为明年重点任务的第一项，并提出“促进居民收入增长和经济增长同步”“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”以及“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。今年以来，银行业零售信贷不良生成率走高，下阶段提升居民收入，提振内需与促消费的政策出台生效，有望推动银行业零售质量预期企稳，带动信用成本保持平稳。
▍金融化险基调压实，明年财政金融地产政策有望加码，助力银行信用风险缓释。
本次中央经济工作会议延续定调“有效防范化解重点领域金融风险”，全国金融系统工作会议亦进一步压实前缀“有力有序”，且两大会议分别要求要“持续用力推动”和“巩固”“房地产市场止跌回稳势头”。结合“加强财政与金融的配合”的表述，我们预计明年将在今年10月利好政策基础上，进一步从财政与金融两个方面、国家和地方政府两个层次，出台更多更加强有力且可持续的地产领域支持政策。此外，近日地方化债上的2万亿存量隐性债务置换额度，亦在40天快速分配落地，结合财政部蓝佛安部长此前定调实施更加“给力”的财政政策与隐债化解“政策效应尽快释放”，我们判断明年地产与隐债化险效用均有望加速显现，银行信用风险预期亦有望进一步改善，带动资产减值的节约与净资产的质地的夯实，为银行估值的抬升奠定基础。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
▍投资观点：定调积极，中期分红催化阶段表现。
中央经济工作会议定调2025年货币政策，银行息差影响核心在于存贷降息节奏与负债成本节约力度。会议亦定调扩大内需与提振消费为明年首要任务，相关政策的出台生效有望缓释银行零售贷款质量预期。此外，全国金融系统工作会议进一步压实了金融化险基调，地产与地方化险政策加码与效用释放下，明年银行业信用风险预期有望进一步缓释。年底年初将步入保险开门红增配季，股息高、波动低、经营稳的银行品种预计仍是险资增配方向。个股方面，1-3个月角度推荐两条主线：①低波品种贡献稳健收益空间，高分红、高资本的银行更具配置价值；②增长品种贡献弹性收益空间，商业模型优秀的公司更有估值空间。
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