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投资要点
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巳sì，名词，十二生肖中的“蛇”，《论衡·物势》：巳，火也，其禽蛇也。
巳sì，动词，起，《晋书·乐志上》：巳者，起也，物至此时毕尽而起也。
一、资金面展望：中、美货币政策都偏积极
1.1、 美国2025年政策积极、通胀风险不大，上半年无风险收益率中枢稳中趋降
特朗普2.0新政或有助于美国经济中期活力，但较难逆转美国经济2025年上半年放缓；通胀风险或有远虑，但2025年近忧不大。
2025年美联储将继续降息，美债利率波动中枢有望稳中趋降。美联储降息结束前美债10年期收益率核心波动区间预计在3.5%-4.5%之间。
1.2、中国货币政策将实施超常规的“适度宽松”，无风险利率将下行
2025年中国政府预计将更加“主动作为”，发展新质生产力、高质量化债、推动内需等领域将是政策主要发力方向。
中国无风险收益率将保持低位下行，货币政策持续宽松和创新。传统的降息降准之外，中国货币政策的亮点在于机制和工具创新。
二、基本面展望：关键变量在于变革及科技创新
2.1、美股：2025年特朗普新政对美国经济变革和创新的中期影响
放松监管：AI、加密货币、金融等诸多领域放松监管。
减税等刺激政策，有望带来资本开支增速回升，尤其是科技领域的设备和软件投资。特朗普下一届任期可能实施的经济政策将以大规模减税为核心，叠加资本开支的税前抵免，以及放松监管。
2.2、中国股市：2025年聚焦新质生产力、并购重组及上市公司的股东回报
革新似火，是主要矛盾；宏观经济似静水流深。2025年将发力落实20届三中全会改革任务，发展新质生产力将有望如火如荼。2025年处于高质量化债期间，经济修复可能较缓，地产等旧动能还有拖累。
基本面亮点一：新质生产力。
基本面亮点二：内需的结构性亮点——“求新”、“求变”。1）“求变”：景气在低位徘徊的行业有望迎来产业政策优化以及并购重组高潮。2）“求新”：新需求兴起，促消费的政策有利于情绪消费、AI消费、养老、育幼等消费。
基本面亮点三：提升股东回报，核心资产的重估机会。
三、资本市场展望：革新“巳”火，2025年投资中国股市的性价比更优
3.1、2025年中国股市行情展望：震荡向上，“求新”“求变”
3.1.1、2025年牛市格局深化，政策积极引导，社会财富向A股再配置渐入佳境
2024年提振股市的政策组合拳显著提升了A股股东回报，2024年年初至今，A股分红以及回购金额显著超过IPO、再融资及股东减持金额。
低利率环境下，社会财富缺乏有效的投资渠道，中国股市赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环。当前中国居民存款较A股市值比例仍处于历史较高水平。
2025年看好中国股市，其中，A股的指数表现可能好于港股，港股相对更适合价值投资。A股比港股更受益于内地社会财富再配置，内地投资者“因为相信所以看见”，2025年风险偏好的修复相对更快。港股则受外资投资风格和做空机制的影响，立足于宏观基本面数据和龙头公司业绩预期。
2025年A股行情将保持震荡向上、结构精彩。首先，2025年A股行情呈现大盘搭台（震荡向上），以双边波动来化解外部风险及内部困难的冲击，以社会财富再配置来实现底部抬升，进而促进新质生产力发展，促进高质量化解债务，促进经济企稳。其次，结构行情精彩，重点聚焦新质生产力+变革（提振消费、国企改革、并购重组等）。参考1999-2001年牛市，彼时经济在底部震荡，国企改革+科技主题是主线。
3.1.2、中国股市投资机会：“求新”、“求变”，立足新质生产力和改革两大主线
“求新”聚焦于新质生产力。“求变”则关注中观和微观领域的变革，包括并购重组促进供给侧改革及行业竞争格局优化、出海、新需求的涌现、通过回购增持等手段提升股东回报。
投资机会之一：求新——新质生产力相关产业链，立足景气投资。第一，新技术的迭代与突破是驱动科技股崛起的重要引擎，关注TMT（特别是AI应用）、机器人、智能驾驶等相关产业链。第二，科技自强相关产业链，关注半导体产业链、信创、数字经济、新材料等。第三，并购重组将为A股“科技牛”带来催化效应，关注合肥、深圳等新质生产力投资活跃的区域。
投资机会之二：求变——向改革要弹性，向“新需求”要成长。
——首先，供给侧变化，关注新能源、证券、地产等行业景气改善的机会以及并购重组的机会。
——其次，资本市场改革，着眼于低利率环境下提升股东回报以及国资的资本运作。1）建议长期配置持续分红或回购注销的公用事业、能源、交通运输、金融等优质央国企龙头，特别是港股的红利资产。2）本地股：地方国资通过并购重组参与资本运作的活跃度持续提升。
——第三，需求侧变化。一方面，出海需求仍将延续；另一方面，提振内需消费的政策利好落地，有利于情绪消费、AI消费、养老育幼消费以及高性价比消费。建议关注潮玩、谷子经济、文化高奢、消费新贵品牌以及个护医美、生物医药、新能源汽车、先进制造、纺织服装等领域的阿尔法机会。
3.2、2025年美股行情展望：仍有机会，聚焦科技创新和放松监管
3.2.1、2025年美股最终有望震荡上涨，但指数涨幅收敛，结构性机会是关键。中性情景下，经济软着陆，EPS增长14%，PE略微下行，对应标普500指数仍能取得正回报。悲观情形和乐观情形的预判，见正文。
3.2.2、2025年美股投资机会：聚焦科技创新和放松监管
美股投资机会之一：继续看好科技成长：AI机会有望从硬件走向软件；关注马斯克相关的科技产业链包括机器人、智能驾驶、星链、储能、加密货币等等领域在更宽松的监管环境下的成长性。
美股投资机会之二：受益于特朗普新政及降息周期的成熟产业机会。1）降息周期及宽松监管环境下，美国并购整合将迎来高潮，关注石油、金融、医药、工业等行业被并购的机会。2）美国地产链、可选消费：受益于降息，美国房地产、可选消费等相关产业链有望景气回升。
风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；经济增速下行超预期风险
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报告正文
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一、资金面展望：中、美货币政策都偏积极
1.1、 美国2025年政策积极、通胀风险不大，上半年无风险收益率中枢或稳中趋降
1.1.1、特朗普2.0新政或有助于美国经济中期活力，但较难逆转美国经济2025年上半年放缓；通胀风险或有远虑，但2025年近忧不大
本轮由超大规模财政和货币政策刺激启动的美国经济增长周期已经进入尾声，2025年上半年美国经济周期性放缓趋势较为确定。
第一，从消费的驱动因素来看，随着工资增速回落，美国消费支出有望温和放缓。2024年美国个人消费支出同比增速与居民收入增速相当，居民收入的增长主要由薪酬增长贡献。但是，随着劳动力供需平衡，工资增速将回落。2024年4月以来，新增非农就业人数在7个月里面有5个月都低于了2015年-2019年的中位数。另外，职位空缺率持续回落，显示劳动力市场供求关系已经回落到了正常区间。
第二，从消费的构成来看，占比最大的服务消费的回落也将拖累消费增速。当前，服务消费同比增速相比疫情前仍处于较高水平。随着降息，对利率敏感的耐用品消费回暖，但商品消费增速虽然回升但相比疫情前仍然偏低。
特朗普2.0新政或有助于美国经济中期活力，较难逆转美国经济2025年上半年放缓。美国政府的高债务率、债务上限问题以及两党博弈，或制约财政政策进一步扩张的效率。2024年美国联邦政府债务率高达100%左右，财年赤字占GDP比例为6.4%，都处于历史高位。参考2017年特朗普就职后就推进减税，当时国会也是共和党横扫，但参议院少数党采取议事阻碍规则，直到2018年1 月才落地。
另外，美国法定债务上限将于 2025 年 1 月 1 日重启，今年年末是两党在财政问题上交锋的关键时间节点。若 2025 财年年度拨款法案不能在 2025 年 4 月 30 日之前签署，不能提高债务上限，可自由支配支出的债务限额将被冻结。
通胀风险或有远虑，但2025年近忧不大。2025年占CPI构成约70%的服务通胀仍趋于下行。新签租约租金指数显示住房通胀将继续下行。随着劳动力市场正常化，以工资为主要成本的超级核心服务通胀压力继续减轻。
参考上一轮特朗普任期加征关税的经验，虽然2018年四季度核心商品通胀贡献转正，但是由于能源价格下行的拖累加深，所以，整体通胀仍然下行。
1.1.2、2025年美联储将继续降息，上半年美债利率波动中枢有望稳中趋降
2025年，在经济周期性走弱、劳动力市场供需趋于平衡的驱动下，美联储将继续降息，但是降息的幅度可能较为有限。考虑到特朗普加征关税和收紧移民政策带来的中期通胀上行风险，以及潜在的减税政策带来的经济上行的影响，市场预期2025年联储降息幅度已经降低至不足3次。
我们预计2025年降息结束前美债10年期收益率核心波动区间在3.5%-4.5%之间。2025年美国经济增长周期性放缓、联储进一步降息，以及特朗普全面加征关税对美国经济及全球经济的负面冲击， 可以参考1995-1996年美国经济软着陆阶段的利率走势——开启降息后美债利率阶段性反弹，但是随着数据继续走弱和联储进一步降息，美债利率再度向下，直到联储结束降息。
1.2、中国货币政策将实施超常规的“适度宽松”，无风险利率将下行
1.2.1、2025年中国的政策导向将“更加积极有为”
基于2025年美国特朗普政府可能显著提升全球贸易风险和大国博弈风险，中国政府预计将更加“主动作为”，发展新质生产力、高质量化债、推动内需等领域将是政策主要发力方向。2024年9月政治局会议明确要求“抓住重点，主动作为”。12月9日政治局会议为2025年经济工作定调属于超常规积极，会议强调实施更加积极有为的宏观政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
第一，化债政策组合拳近年来力度最大，减轻地方政府现金流压力，有助于提升经济活力。1）2024年11月8日十四届全国人大常委会发布，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。6万亿元地方政府债务限额一次报批，分三年实施。2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。3）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备以及收购存量商品房用作保障性住房，预计2025年政策细则将加快落地。
第二，围绕高质量发展、新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底的政策发力结合点。财政继续向高质量发展的领域倾斜，发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。同时，通过创新型政策手段支持这些领域的发展，比如以中国国新和中国诚通为代表的央企加杠杆，发行稳增长扩投资专项债，募集资金用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。
第三，促消费可能是2025年政策“预期差”最大的领域。当前，市场对内需消费的预期低迷，受收入增长和信心的制约，居民杠杆率自2020年以来走平。12月9日政治局会议对扩大消费的定调超常规积极，会议部署明年经济工作的时候首要强调的就是“扩大国内需求”，明确“要大力提振消费”、“全方位扩大国内需求”。2025年，关注提振资本市场带来财富效应、降低存量房贷利率以及大规模以旧换新、增加公共消费、多元扩大普惠性公共服务供给等政策效果。
1.2.2、中国无风险收益率将保持低位下行，货币政策持续宽松和创新
内在需要：发展新质生产力、高质量化债和经济修复，需要低利率环境。当前中国实际利率（10年期约2.7%左右）依然处于历史相对高位，明显高于海外主要经济体。中国央行发布的2024年第3季度《货币政策执行报告》显示，货币政策目标上更加强调“保持流动性合理充裕”。12月9日政治局会议提出，明年将实施适度宽松的货币政策，一改2011年来持续14年的“稳健的货币政策”基调，另外还强调“加强超常规逆周期调节”，这意味着明年政策宽松力度可期。
外部共振：美联储降息周期下，叠加2024年美国大选之后美元走强对人民币汇率的压力有所释放，2025年贸易摩擦以及阶段性汇率波动，可能会影响中国利率下行的节奏，但是无法改变中国央行货币政策进一步宽松的趋势。
传统的降息降准之外，中国货币政策的亮点在于机制和工具创新，提高政策效率。1） 维护竞争秩序，改善政策利率传导。 11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理，提高政策利率传导效果。2） 信号利率走廊可能进一步收窄，更有利于引导市场利率。 24Q3央行《货币政策执行报告》强调“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。3） 丰富基础货币投放方式，货币配合财政的能力也在增强。 央行8月开始在二级市场买卖国债，10月开始创设买断式逆回购工具，将地方债也纳入回购标的。
二、基本面展望：关键变量在于变革及科技创新
2.1、美股：2025年特朗普新政对美国经济变革和创新的中期影响
2.1.1、放松监管：AI、加密货币、金融等诸多领域放松监管
特朗普及其支持者一直主张放松监管、降低税负和鼓励创新，从而，推动企业发展和经济增长。相比较拜登政府，特朗普2.0可能降低对环境保护、气候变化、公平性和包容性的强调，转而更加强调效率，并且在智能驾驶、AI、金融、加密货币等领域放松监管。
智能驾驶：特朗普过渡团队计划将完全自动驾驶汽车的联邦法律框架作为交通部的优先事项之一。美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）现行规定，允许汽车制造商在获得豁免的情况下，每年部署最多2500辆不符合现有联邦机动车辆安全标准的自动驾驶汽车。在特朗普第一届任期内，美国众议院通过了《自动驾驶法案》，允许制造商每年可部署的自动驾驶车辆数量从2500辆提高至100000辆，但最终未在参议院获得通过。
AI：特朗普在竞选中承诺废除拜登总统关于人工智能的行政命令。在今年7月发布的共和党政纲中，共和党批评该行政命令阻碍创新，并将激进的左翼思想强加于技术发展。
金融：特朗普可能继续放松金融管措施。特朗普第一个任期内，2018年通过签署《经济增长、监管宽松与消费者保护法案》削减中小型银行和社区银行的监管负担，调整了2008年金融危机后出台的《多德-弗兰克法案》中对资本充足率和流动性要求的部分条款；并且通过行政措施，减少沃尔克规则（Volcker Rule）的限制，放宽沃尔克规则对中小型银行的适用范围。
加密货币：相较于拜登政府对比特币监管的重视，特朗普更强调美国在全球加密货币行业中的领导地位，在竞选中提出将比特币纳入美国国家战略储备。
2.1.2、减税等刺激政策，有望带来资本开支增速回升，尤其是科技领域的设备和软件投资
特朗普下一届任期可能实施的经济政策将以大规模减税为核心，叠加资本开支的税前抵免，以及放松监管，都有利于企业资本开支的提速。
特朗普的减税计划包括大幅降低企业所得税率以及延长资本开支费用化等政策。参考上一轮特朗普减税时期，美国企业实际所得税率从2016年的16.8%，下降到了2018年的12.8%。随着《减税与就业法案》中部分法规陆续到期，企业实际所得税率2023年已经回升至16.9%。特朗普2.0企业实际所得税率存在下调的空间。
分行业来看，制造业尤其是非耐用品制造业最受益于所得税下降 ，特朗普上一届任期的减税措带来 制造业尤其是非耐用品制造业、公用事业、零售贸易、批发贸易、专业及科技服务、住宿餐饮、金融保险等行业实际所得税明显下降。
企业减税以及放松监管有利于资本开支的提速，再考虑AI浪潮的进展，2025年设备投资和软件投资或将迎来高增长阶段。标普500非金融成分股的数据显示，特朗普上一届任期的减税措施成功推动了企业资本开支增速回升。
2.2、中国股市：2025年聚焦新质生产力、并购重组及上市公司的股东回报
2.2.1、革新似火，是主要矛盾；宏观经济似静水流深
2025年经济修复可能较缓，名义GDP增速较2024年有所提升，根据兴证宏观团队的判断，2025年，外需挑战较大，地产对经济的拖累减弱，消费企稳。
2025年将发力落实20届三中全会改革任务，发展新质生产力将有望如火如荼。首先，2025年健全因地制宜发展新质生产力体制机制、抓紧打造自主可控的产业链供应链，将是经济和股市的结构性亮点。 二十届三中全会关于健全推动经济高质量发展体制机制的相关措施将逐步落地：
1）完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。
2） 健全促进实体经济和数字经济深度融合制度。加快推进新型工业化， 培育壮大先进制造业集群，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。 加快新一代信息技术全方位全链条普及应用 ，发展工业互联网，打造具有国际竞争力的数字产业集群。 加快构建促进数字经济发展体制机制 ，完善促进数字产业化和产业数字化政策体系。 加快建立数据产权归属认定、市场交易、权益分配、利益保护制度。
3）健全现代化基础设施建设体制机制。推进铁路体制改革，发展通用航空和低空经济，推动收费公路政策优化。
4）抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制。
其次，提振资本市场，从而在支持新质生产力发展、供给侧改革和并购重组、发挥政府投资基金作用、发展耐心资本等方面发挥更大作用。
证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组；鼓励上市公司加强产业整合。
当前，以制造业投资和基建、出口、房地产投资的增速差衡量的供需缺口处于历史较高水平。工业企业产能利用率显示，下游工业品行业在本轮供需压力中受影响更大，有可能成为并购重组的重点领域。
2.2.2、基本面亮点一：新质生产力，2025年聚焦科技自强及海外科技创新的迭代与突破
2025年AI应用有望进入快车道，重点关注AI相关的云SaaS、AI手机以及AI智能终端的兴起。随着各家下一代模型的到来，头部模型能力提升级后或催生更多应用场景，下一代模型有望带来推理成本的下降，推动应用加速渗透。
2025年高阶智驾渗透率有望快速提升。2024年高阶智驾渗透率仍较低，随着供给侧配套车型价格带下沉，需求侧端到端架构拉高模型上限提升体验，2025年高阶智驾渗透率有望快速提升。
人形机器人、卫星互联网、脑机接口等前沿科技方兴未艾。在相关产业方向中国已经开始涌现出一批具备竞争力的明星公司，有望加速追赶全球先进水平。
半导体、信创、数字经济等自主创新的科技越来越强。2025年外部不确定增多，自主可控的重要性凸显。 1）半导体国产化进程有望加，设备材料零部件国产替代大势所趋。2）信创产业链进入新一轮发展周期，自主可控受益政策及产业双重推进。近期信创的区县级订单已在不断落地，验证信创加速发展趋势，叠加国产基础软硬件厂商产品性能不断提升，有望迎来新一轮成长机遇。3）2025年数据要素运营模式有望落地。2024年是数据要素产业闭环政策密集落地的元年。
2.2.3、基本面亮点二：内需的结构性亮点——“求新“、“求变”
求变：2025年景气在低位徘徊的行业有望迎来产业政策优化以及并购重组高潮，进而行业竞争格局有望改善。三季报来看，上市公司库存周期处于底部震荡，资本开支、在建工程、固定资产同比增速下行，产能周期处于加速出清的过程中。
2025年估值在低位、景气在低位的行业，随着供给侧出清以及“全方位扩大国内需求”的政策组合拳落地，将迎来并购重组和困境反转的机会，重点关注新能源、食饮、房地产等。
以固定资产（含在建工程）周转率TTM的近十年分位数刻画行业产能利用率水平，以资本开支增速TTM近十年分位数刻画行业资本开支意愿。
当前两个指标均处于历史低位的行业主要集中在： 消费医药（养殖、食饮、汽车、化学制药、家居用品） 、周期（焦炭、化学原料、能源金属、建材、建筑）、新能源（风电设备、电池、电网设备）、TMT（元件、计算机设备、电视广播）、金融地产（房地产开发、保险）。
求新：新需求兴起，促消费政策有利于情绪消费、AI消费、养老、育幼等消费。
情绪消费：注重情感以及心理上的满足。 2024年以2024年1-10月电商平台销售金额计，盲盒、游戏周边、卡牌同比增速居于前列，同比增速分别为112%/58%/46%。日本90年代泡沫经济破裂之后，日本动画产业为代表的情绪消费仍然延续了蓬勃发展。
AI消费：以人工智能等新一代技术的创新与应用为支撑而形成的一系列消费新业态、新模式、新场景和新服务。
中期，服务消费将有望成为消费扩容升级的重要抓手，文旅、养老、育幼、家政等领域刺激消费的相关政策值得期待。 2024年数次政治局会议反复强调提振消费并持续推进刺激政策。借鉴海外，人均GDP1.2万美元之后，与文化、美丽、健康、教育相关的服务消费迎来繁荣，当前中国恰逢其时。
2.2.3、基本面亮点三：提升股东回报，核心资产的重估机会
在经济新旧动能切换的调整期，提振资本市场要鼓励优质上市公司加强分红、回购注销，从而支撑股价走强，进而鼓励资本运作、并购重组，实现内生增长和外延式增长共振。
以史为鉴，发达经济体低增长低利率时代（2011-2019），回购是推动EPS增长的重要助力器。美国次贷危机以后，2011-2019年标普500指数成分股EPS年均复合增速仅5.57%，其中回购贡献了约一半的增长，如果剔除回购的影响，标普500指数成分股EPS年均复合增速仅2.53%。
特别是传统行业，比如工业、必需消费品，在这段经济增长低迷期，回购是其业绩增长的主要动力。2011-2019年，工业EPS年均复合增长率3.87%，如果剔除回购的影响，EPS年均复合增速仅0.54%。必需消费PS年均复合增长率4.29%，如果剔除回购的影响，增速会降到1.9%。大比例回购推动ROE保持稳中有升。
在低利率时期，很多美股公司积极进行借钱回购，即发行债券筹集资金来回购公司股票。低利率环境，融资成本较低，当债权成本低于股权成本的时候，公司通过借钱来进行回购可以提升股东价值。2011年至今，比如百胜餐饮、劳氏、威瑞信、苹果等大比例回购的同时，资产负债率也出现了大幅提升，反映了他们在低利率时期进行了较大规模的借钱回购，以债券融资代替了股权融资。
三、资本市场展望：革新“巳”火，2025年投资中国股市的性价比更优
3.1、2025年中国股市行情展望：震荡向上，“求新“、“求变”
3.1.1、2025年牛市格局深化，政策积极引导，社会财富向A股的再配置渐入佳境
2024年提振股市的政策组合拳显著提升了A股股东回报。政治局会议持续强调“提振资本市场”、“稳住股市楼市”进行积极的政策引导，央行针对股市的创新性政策措施，证监会努力提振中国股市投资回报，开始生效。2024年年初至12月9日，A股分红及回购金额约2万亿元，显著超过IPO、再融资及股东减持金额。
港股的分红、回购也大幅增加。2024年初至10月31日，港股市场回购、派息总额达到了11170亿港元，其中，回购金额达2224亿港元，大幅超过2023年全年。
低利率环境下，社会财富缺乏有效的投资渠道，中国股市短期赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环。当前中国居民存款较A股市值比例仍处于历史较高水平，随着股市投资回报的改善，中国股市有望迎来居民财富的持续流入。 另外，保险、社保、养老金、企业年金等中长线资金向中国股市再配置也方兴未艾。
2025年看好中国股市，其中，A股的指数表现可能好于港股，港股相对更适合价值投资。A股相比港股更受益于内地社会财富再配置，内地投资者“因为相信所以看见”，2025年风险偏好的修复相对更快。港股的国际中介持股占比高达46%，受外资投资风格和做空机制的影响，立足于宏观基本面数据和龙头公司业绩预期。
2025年A股行情将保持震荡向上、结构精彩。
首先，2025年A股行情呈现大盘搭台（震荡向上），以双边波动来化解外部风险及内部困难的冲击，以社会财富再配置来实现底部抬升，进而促进新质生产力发展，促进高质量化解债务，促进经济企稳。
其次，结构行情精彩，重点聚焦新质生产力+变革（提振消费、国企改革、并购重组等）。
参考1999-2001年牛市，彼时经济在底部震荡，国企改革+科技主题是主线。1999年5月17日，时任国务院总理朱镕基在全国证券工作会议上提出“高度重视和加强资本市场的发展”，5月19日行情启动，直到2001年6月结束，国企改革+科技主题是行情主线，国企改革和并购重组相关的上海本地股和深圳本地股轮番上涨；海外互联网浪潮的带动下，科技题材非常活跃。
3.1.2、中国股市投资机会：“求新”、“求变”，立足新质生产力和改革两大主线
“求新”聚焦于新质生产力。“求变”则关注中观和微观领域的变革，包括并购重组促进供给侧改革及行业竞争格局优化、出海、新需求的涌现、通过回购增持等手段提升股东回报。
3.1.2.1、投资机会之一：求新——新质生产力相关产业链，立足景气投资
第一，新技术的迭代与突破是驱动科技股崛起的重要引擎，关注TMT（特别是AI应用）、机器人、智能驾驶等相关产业链。
TMT(特别是 AI应用)：2025年AI应用有望进入全面落地，AI在软件服务端的广告、视频、销售、客服、AI Agent，以及硬件端的手机与智能眼镜在近期均有不错发展，建议关注正在布局AI应用的相关公司。
机器人：机器人或成为AI未来演进形态，产业空间广阔且我国政策高度重视机器人产业，积极前瞻布局。在海外巨头引领下，国内机器人生态圈初具规模，我国在机器人领域的优势主要体现在制造业产业链全、核心技术强、市场需求大、应用场景丰富等方面。
智能驾驶：智能驾驶领域，关注在模型架构、数据、算力、成本、商业化具备领先优势的车企。
第二，科技自强相关产业链，关注半导体产业链、信创、数字经济、新材料等，特朗普政府对华政策不确定性强化了中国科技自强的需求。
半导体产业链：半导体自主可控势在必行，看好设备材料零部件等核心环节的自主可控。随着海外关键设备的交付和国内供应链的不断突破，未来资本开支有望稳健增长，尤其看好承担关键卡脖子环节突破重担的设备和零部件厂商，而具有消耗品属性的半导体材料需求也随着晶圆厂开工率回升迎来逐步改善。除先进制程外，AI产业关键产品HBM和以CoWoS为代表的先进封装技术，也面临多方位限制，全产业链自主可控势在必行，产业链相关的核心设备和材料厂商也值得重视。
信创：今年以来促进信创产业发展的政策不断释放叠加国际环境的边际变化以及国内财政政策发力，信创加速发展确定性高。国内在芯片、操作系统、数据库、办公软件、核心工业软件等环节已经涌现出一批领军企业。随着国产基础软硬件厂商产品性能不断提升，有望迎来新一轮成长机遇。
数字经济：2025年将是全国数据要素统一大市场建设的关键年，数据要素、电子凭证及医疗IT领域有望受益。
新材料：新材料是新质生产力的基础支撑，其具备技术门槛高、国产化率低、应用渗透率低的特征，往往伴随着高成长机遇。比如光刻胶、OLED材料和设备等。
第三，并购重组将为A股的“科技牛”带来催化效应，关注合肥、深圳等地方政府在新质生产力投资方面比较活跃的区域。过去两年，国资背景LP成为创业投资市场最主要的支撑。2023年，中国股权投资市场新募人民币基金国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达到77.8%。可以重点关注地方政府在新质生产力投资方面比较活跃的区域的相关国企，比如合肥、深圳等。
合肥通过政府主导成立产业创投基金，吸引新兴产业的投资布局，合肥成功引进集成电路、新兴显示、新能源汽车等多个产业集群，从而反哺经济增长、就业和产业升级。在实现资产增值后，国资股权有序退出，继续投入下一个项目，形成了资本市场与实体经济之间的良性循环。
深圳通过政策引导和资金支持，培育了电子信息、生物医药、新能源等高新技术产业集群。
3.1.2.2、投资机会之二：求变——向改革要弹性，向“新需求”要成长
首先，供给侧变化，着眼于政策推动行业并购重组或改善竞争格局，关注新能源、券商、地产等行业景气改善的机会以及并购重组的机会。
新能源：新增产能已经明显放缓，扩张性资本开支大幅回落，政策推进行业供给侧改革，鼓励先进技术发展，行业自律促使产业链价格回归理性。
证券：A股市场风险偏好上行及社会财富再配置，带来行业的贝塔弹性。监管定调形成2-3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构、形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。
地产：过去几年大量民营地产主要专注“保交付”，很难形成新的供应，政府收储也能改善供应端库存情况。龙头国企开发商融资通畅，聚焦核心一、二线城市补充土储，城市布局更聚焦，产品结构更契合当前需求，能够形成有效供应，且直接受益政策的放松，利润率改善，业绩稳健且派息丰厚。
其次，资本市场改革，着眼于低利率环境下提升股东回报以及国资的资本运作。建议长期配置持续分红或回购注销的公用事业、能源、交通运输、金融等优质央国企龙头，特别是港股的红利资产。
截至2024年12月2日，恒生高股息率指数的股息率（近12个月）7.09%，相较于目前的国内的无风险收益率有较大优势，与10年期国债的利差也处于2013年以来的87.9%高分位数水平。
本地股：地方国资通过并购重组参与资本运作的活跃度持续提升，正在成为本轮并购重组市场上的重要主导方。2023年以来已有至少70家上市公司实控人从个人或无实控人变更为地方国资，显示其正在资本市场上收购上市公司，其中，湖北、广东、浙江、山东等地方国资参与积极性较高。
第三，需求侧变化。一方面，出海需求仍将延续；另一方面，伴随2025年提振内需消费的政策利好落地，情绪消费、AI消费、养老育幼消费以及高性价比消费。建议关注潮玩、谷子经济、文化高奢、消费新贵品牌以及个护医美、生物医药、新能源汽车、先进制造、纺织服装等领域的阿尔法机会。
满足情绪价值需求的新消费。从泡泡玛特、Jellycat、到老铺黄金、The Row等消费新贵品牌，提供的是差异化产品和情绪价值，从供给侧创造了新需求，在疲软消费环境下大放异彩。从物质满足到精神满足、从大众到个性化&多元化消费，它们的爆发有着共同的时代背景机遇。
个护医美：个护板块竞争格局优于化妆品，线上渠道高速增长为个护板块的崛起提供机遇、外资出让份额，头部品牌市占率提升空间较大。医美板块弹性较大，线下美护行业长期增长空间巨大，主要驱动力来自供给侧创新，政策刺激下，市场回暖。
生物医药：长期且持续看好具有差异化创新能力和有全球BIC（best in calss）潜质产品布局的创新药公司。
新能源汽车：中国插电式混合动力技术具备较强竞争力，技术储备、车型储备明显优于全球其他车企。虽然关税可能短期影响中国汽车出海，但车企依然可以不受关税影响的混动车型将产品推广至全球市场。
纺织服装：头部纺织制造企业对外产能基本已转移至海外，且优质供应商资源稀缺，难以替代，对应成本将转嫁至品牌方。出口链受到地缘政治风险的挑战，待关税政策落地，真金不怕火炼，具备全球竞争力的龙头将回归真价值。
3.2、2025年美股行情展望：仍有机会，聚焦科技创新和放松监管
3.2.1、2025年美股最终有望震荡上涨，但指数涨幅收敛，结构性机会是关键
美股的问题在于已经提前反应软着陆和未来财政政策继续扩张的预期，估值处于历史高位，配置性价比下降。一旦经济数据或者政策进展不及预期，就有可能出现剧烈波动。截至2024年11月22日，标普500指数彭博一致预测市盈率为25.26倍，处于1990年以来的94%分位数水平。
2025年，伴随特朗普新政实施和降息效果共振，回购、EPS增长依然为美股提供上行动能。
中性情景下，经济软着陆，EPS增长如市场预期增长14%，PE略微下行，对应标普500指数仍能取得7%左右的正回报。
悲观情形下，财政扩张未兑现，盈利增长下行至7%（对应历史平均增长率），风险溢价上升，指数回报为负。
乐观情形下财政扩张激进，且监管放松激发企业活力，风险溢价参考1996年均值，指数将具有较大上行空间。
3.2.2、2025年美股投资机会：聚焦科技创新和放松监管
2025年美股行情展望：仍有机会，聚焦科技创新和放松监管，结构性机会是关键，特别关注受益于降息并且估值业绩性价比较高的地产产业链、可选消费及M6科技巨头之外的价值股和成长股。
3.2.2.1、2025年美股投资机会之一：继续看好科技成长
第一，AI机会有望从硬件走向软件。信息技术仍是2025年标普500各行业中保持最快增速的，看好AI领域加速商业化，云服务与应用生态加速发展。
2024年大概率是海外龙头资本开支同比增速的高点。复盘历轮科技周期可以发现，互联网巨头资本开支的同比增速高点与半导体指数相对信息技术的走势高点较为一致。
当资本开支占收入比例稳定后，软件企业盈利能力将恢复上行，并且一旦相关的投入带来收入增长的迹象，股价会率先上涨。复盘微软历史，资本开支占收入比例上行的初期，会拖累净利率、ROIC下降。资本开支占收入比例稳定后，净利率和ROIC恢复上行，股价反应会提前，只要看到投入带来了收入的增长。
从估值看，当前软件股的估值所处并不高，因此一旦AI应用体现在收入或者利润的提升能够提高软件股的估值。
第二，关注马斯克相关的科技产业链包括机器人、智能驾驶、星链、储能、加密货币等领域在更宽松的监管环境下的成长性。
3.2.2.2、2025年美股投资机会之二：受益于特朗普新政及降息周期的成熟产业机会
第一，降息周期及宽松监管环境下，美国并购整合将迎来高潮，关注石油、金融、医药、工业等行业被并购的机会。2022年以来随着美国加息，美国并购交易快速萎缩，2024年截至12月4日的并购交易无论是数量还是金额都创了近10年新低。随着美联储降息以及特朗普上任后宽松的监管环境，2025年美国的并购活动有望活跃，历史上并购交易较为频发的医药、能源、科技、金融等行业值得关注。
第二，美国地产链、可选消费：受益于降息，美国房地产、可选消费等相关产业链有望景气回升。美国新房在次贷危机后建设不足，数据来看，2023 年末美国自住房屋空置率仅 0.9%，而 2012 年平均在 2%左右。根据 2021 年美国社区调查（ACS）的数据，美国存量房房龄中位数为 40 年，近半数房子是在 1980 年之前建造的。2025年按揭利率下降有利于供给和需求的释放，叠加潜在的首次置业者税收抵免政策可能，美国新房市场可能温和复苏。
四、风险提示
大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。
美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。
经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。
注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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