滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来来源：高瑞东宏观笔记 光大证券
核心观点
事件：2024年12月13日，人民银行公布2024年11月金融数据。
核心观点：
11月份金融数据呈现两大亮点，M1同比跌幅收窄反映了企业修复资产负债表；居民中长期信贷实现增长，有利于持续助力房地产市场回暖。向前看，随着地方化债推进，对信贷扩张的扰动弱化，而年内增量政策与明年宏观政策安排形成有效衔接，能够有效推动信用周期持续扩张。
风险提示：财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。
一、M1增速回升的表与里
2024年12月13日，人民银行公布2024年11月金融数据。我们主要关注以下三个方面：
（1）11月份新增社融23357亿元，同比少增1197亿元，表现弱于市场预期。从季节性来看，这一增量高于过去六年（2018-2023年）同期的均值21290亿元。11月社融存量同比增速为7.8%，与10月份增速持平。
结构上，11月社融口径的人民币贷款当月新增5223亿元，同比大幅少增5897亿元。外币贷款连续八个月负增长，当月减少468亿元，同比多减111亿元。非标融资当月增加819亿元，同比多增806亿元，波动项主要来自于未贴现银行承兑汇票，该项同比多增707亿元。
直接融资中，11月政府债券净融资为13101亿元，同比多增1589亿元，仍为社融主要的增量来源；企业债券净融资为2428亿元，同比多增1040亿元，表现明显好转；非金融企业境内股票融资427亿元，同比多增68亿元。
（2）11月金融机构口径人民币贷款新增5800亿元，同比少增5100亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款同比多增669亿元，是为数不多增长亮点，而居民部门短期贷款同比少增964亿元。企业部门贷款同比少增5034亿元，分类型看，短期贷款当月减少100亿元，同比少增1805亿元，企业票据融资、中长期贷款分别同比少增869亿元、2360亿元。
（3）11月M1同比增速为-3.7%，较10月份回升2.4个百分点，连续两个月改善；M2同比增速为+7.1%，较10月份下跌0.4个百分点；社融-M2同比增速差为0.7个百分点，较10月份走扩0.4个百分点。
11月当月人民币存款同比少增3600亿元 。结构上来看，居民存款当月增加7900亿元，同比少增1189亿元；财政存款增加1400亿元，同比多增4693亿元；非金融企业存款增加7400亿元，同比多增4913亿元；非银金融机构存款增加1800亿元，同比少增13900亿元，中断此前连续两个月环比多增的势头。
对11月份金融数据，我们解读如下：
（1）地方政府加快债务置换，扰动信贷增长。M1同比跌幅收窄至3.7%，较前月明显回升。由于新的M1口径调整将于2025年1月份落地，因此M1增速提升的积极变化最可能的原因为老口径下企业的活期存款增加，即企业的资金活化程度提升。结合存款数据来看，11月非金融性公司存款增加7400亿元，也能侧面佐证企业存款较快幅度增长。
而企业存款增长的背后，主要驱动因素可能为11月以来，地方政府加快再融资专项债发行，其中有部分用于偿还企业拖欠账款，此举较快地改善了企业的现金流。随着11月初全国人大通过提升地方政府债务限额空间，6万亿元置换隐性债务专项债额度也已分配完毕，预计地方政府将保持一定强度的再融资专项债发行，以进一步协助修复私人部门的资产负债表。
但地方的化债行为在短期内也扰动了信贷增长：一方面，当下化解债务风险的优先级仍相对高，因此地方政府和相关平台公司的信用扩张速度难以显著提升；另一方面，偿还企业拖欠账款导致短期内企业的经营性现金流好转，内生性的资金增量使得企业阶段性降低了对外部融资的依赖。
（2）贷款增长放缓，但不乏亮点，当月居民中长期贷款连续两个月同比多增。一方面，降低存量按揭贷款利率弱化了居民提前还款的诉求，而现金类资管产品的利率下行速度较快，资金迁移的冲动也相应下降；另一方面，结合商品房销售数据来看，近期30大中城市商品房成交面积大幅增长，11月当月成交面积为1171.45万平，同比增长19.83%，环比增长15.49%。
当前，市场对房地产高频数据的好转仍存在疑虑。2024年12月12日，中央经济工作会议明确定调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，而“持续用力”的措辞积极程度进一步提升。预计随着房地产市场情绪持续回暖，在强能级城市能看到“量”传导至“价”，再反哺“量”的良性循环，而低能级城市需要等待地方收储政策加快落地，平衡行业内的供需关系。
（3）M2同比增速可能受到三大因素扰动。其一，地方政府发行债券提速，但从发债到拨款有一定时间差，资金拨付前以财政存款形式沉淀在银行体系内，并不计入M2口径，因此会拖累M2增速。但随着资金拨付进度加快，会形成新的货币供给，拉动M2增长。若拨付的资金转化为企业活期存款，则会拉动M1增速。
其二，一般而言，资本市场更加活跃，会吸引此前脱媒资金从理财回流至存款体系。比如今年9月-10月，非银行金融机构存款连续两个月大幅增加，而这部分计入M2口径，拉动了M2增速的提升，而11月股市走势偏平稳，非银金融机构存款同比大幅少增，拖累了M2的增速。
其三，将非银同业存款纳入自律管理，可能导致相关存款出现一定流出。类似4月份禁止手工补息，打压了对公存款的套利空间，可能导致了企业存款流出银行体系，此次对非银同业存款进行自律管理，或将产生类似效果。若按照规划进度，制度于明年一季度正式执行，则将拖累当期M2同比增速。但2025年1月，新的M1口径中将增加个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，此举又将扩大M1和M2口径的货币供应，对冲后的效果仍有待评估。
总结来看，11月份金融数据呈现两大亮点，M1同比跌幅收窄反映了企业修复资产负债表；居民中长期信贷实现增长，有利于持续助力房地产市场回暖。向前看，随着地方化债推进，对信贷扩张的扰动弱化，而年内增量政策与明年宏观政策安排形成有效衔接，能够有效推动信用周期持续扩张。
二、风险提示
财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。
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