民生证券：随着10年国债利率持续突破新低点位，债市止盈情绪逐渐积累，利率再度下行阻力或将加大-滚雪球吧

作者：谭逸鸣/何楠飞谭谈债市民生证券

摘要

1、债市提前开启跨年行情？

11月以来，在机构抢跑交易降准预期、配置盘提前布局明年票息资产、供给压力整体可控等利好之下，债市利率再度进入下行通道。近期，随着政治局会议、中央经济工作会议相继落地，进一步提振债市做多情绪，10年国债利率迎来新低。

近期债市利率快速下行主要源于如下几方面原因：第一，政治局会议提振市场情绪；第二，预期与现实交织，债市博弈预期差，政策预期与经济现实交织，债牛逻辑仍有支撑；第三，非银同业存款利率迎来规范，提振存单和债市行情；第四，机构抢跑行为助推债市走强，以提前定价潜在的可能性。

以政策利率为参考，10年国债利率新低之后，债市止盈情绪或逐渐积累，继续下行的阻力也将有所增加。往后看，至开年行情演绎之前，10年国债利率1.8%-1.9%或将成为债市博弈的主要区间。

2、谁在买入？

11月以来，基金、保险、理财等机构为主要买盘，买入力度持续加大：其中，保险主要买入利率债、减持二永债，基金买入利率债、信用债、二永债，理财买入信用债、同业存单，农商行买入同业存单。

本周，政治局会议、中央经济工作会议相继落地，提振市场情绪，12/10-12/11，以基金为代表的交易盘买入力量较强，主要买入利率和二永，12/12-12/13，基金买入力量减弱，但增加对地方债的配置，而保险、农商行为主的配置盘发力，保险进一步加大地方债力度。

具体而言，11月以来，各类机构现券成交呈现如下特点：一是地方债放量背景下，配置盘承接能力较强，有效对冲供给压力；二是11月以来基金“抢跑”，购债力度加大，久期拉长；三是银行理财增配信用债和地方债，买入期限同样拉长；四是继上半年大幅净买入后，10月末以来农商行开始止盈。

往后看，随着10年国债利率持续突破新低点位，债市止盈情绪逐渐积累，利率再度下行的阻力或将加大，市场对于10年国债利率的预期下行空间和运行区间也相应存在分化，或将放大债市波动。

近期，市场对于“资产荒”逻辑持续演绎深化的担忧有所升温，以及对于后续货币政策宽松的现象有所强化，将助推债市走强。与此同时，若债市止盈情绪进一步积累，叠加临近年末资金面收敛，或将对债市形成扰动。

于债市而言，10年国债利率我们按1.7%-2.0%的区间判断，主要博弈震荡区间或在1.8%-1.9%，故而当前点位需要保留一份审慎，后续逢回调则继续把握交易配置机会。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险

报告目录

本周债市再度呈现单边行情，10年国债利率持续下行，已然迈入“1%”时代，10年国债下破1.8%。本轮债牛行情缘何启动？机构抢跑之下，谁在买入？后市如何展望？本文聚焦于此。

债市提前开启跨年行情？

11/1-11/12，债市主要围绕增量财政政策博弈，月初平稳宽松的资金面支撑债市震荡走强，演绎“股债双牛”行情。

11/13-11/18，税期临近、MLF大额到期，流动性承压，叠加财政政策落地后，置换债放量预期升温，以及房地产减税政策扰动、“强美元”之下市场担忧国内货币政策宽松或受一定制约，债市迎来阶段性调整。

11/19-12/6，在市场“抢跑”交易降准落地和跨年配置行情之下，地方债供给压力整体可控，叠加权益市场上行动能逐渐趋弱、非银同业存款利率调降落地利好债市，10年国债利率下破“2.0%”关口，而后随着重要会议临近、逆回购连日大额回笼、股市走强，止盈情绪有所升温，债市利率转为震荡下行。

12/9-12/13，政治局会议提及“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，显著提振债市情绪，中央经济工作会议则进一步强化市场对于货币宽松的预期，机构继续抢跑交易，10年国债利率下破1.8%，再创新低。

近期债市利率快速下行主要源于如下几方面原因：

第一，重要会议提振市场情绪，短期内债市交易货币适度宽松。政治局会议货币政策定调由“稳健”改为“适度宽松”，是自2008年三季度货政报告后，再度使用该措辞，彼时央行就多次进行降准降息操作，保持流动性合理充裕，支持信贷扩张和经济回升。中央经济工作会议进一步提及“适时降准降息”，市场对于货币宽松的预期持续升温。

第二，预期与现实交织，债市博弈预期差。从9/24一揽子增量政策公告、11/8人大常委会财政政策落地，到本周两场重要会议的政策定调，持续向市场释放积极有为的政策信号。当前经济运行中的积极因素逐渐积累，但通胀低位运行、地产投资偏弱的问题仍存指向经济修复基础待进一步巩固，政策预期与经济现实交织，债牛逻辑仍有支撑。

第三，非银同业存款利率迎来规范，短端进一步打开空间，提振存单和债市行情。一方面，有助于压缩同业存款与一般存款间的套利空间，进一步降低银行负债成本，缓解净息差压力，缓解存单提价发行现象，也打开了银行配置存单和债券的空间；另一方面，比价效应之下也对存单和债市中短端品种形成利好。

第四，机构抢跑行为助推债市走强。一是两场重要会议的相关表述强化市场对于后续货币宽松的想象，甚至一定程度提前交易明年政策预期；二是跨年行情已提前启动，负债端开门红有所提前，配置盘持续发力布局明年资产；三是非银同业存款利率自律新规之后，市场对于高票息资产进一步稀缺的担忧升温。在上述逻辑牵引之下，叠加市场的学习效应，机构抢跑行为相对普遍，以提前定价潜在的利好。

以政策利率为参考，10年国债利率新低之后，债市止盈情绪或逐渐积累，继续下行的阻力也将有所增加。往后看，至开年行情演绎之前，10年国债利率1.8%-1.9%或将成为债市博弈的主要区间。今年二季度以来，10Y国债利率基本锚定“7天OMO利率+50BP”。截至12/13,10Y国债利率已显著运行于该基准之下，与7天OMO利率利差约为28BP，低于今年以来的中枢水平54BP，当前所处分位0.00%。

结合资金利率来看，当前各期限国债利率与DR007的利差也显著偏离今年以来的中枢水平。截至12/13,10Y国债、30Y国债与DR007的利差分别压缩至9BP、32BP的位置，进一步下行的动力或相对较小。

对应至信用类资产表现，11月以来，债市抢跑交易之下，轮动特征明显。期限上，由11月初1-5Y为主的中短端逐渐转向当前以5-10Y为主的中长端；评级上由高向低轮动。

谁在买入？

11月以来，基金、保险、理财等机构为主要买盘，买入力度持续加大：

其中，保险主要买入利率债、尤其是地方债和超长端国债，减持二永债；基金买入利率债、信用债、二永债；理财买入信用债、同业存单；农商行买入同业存单。

本周，政治局会议、中央经济工作会议相继落地，提振市场情绪，12/10-12/11，以基金为代表的交易盘买入力量较强，主要买入利率和二永，12/12-12/13，基金买入力量减弱，但增加对地方债的配置，而保险、农商行为主的配置盘发力，保险进一步加大地方债力度，具体来看：

12/10，基金为主要买盘，买入券种包括国债、政金债、地方债、二永债等；

12/11，早盘止盈情绪浓厚，保险、基金、农商行为主要买盘，基金买入力度减弱，券种包括国债、二永债，保险买入国债、地方债力度加大，农商行增配国债、政金债、存单。

12/12，债市延续下行走势，基金、保险、大行、农商行为主要买入力量，基金主要买入政金债、地方债，买入力度继续减弱，保险加大地方债买入力度，大行大幅增配利率债和存单。

12/13，10年国债利率下破1.8%，30年国债日内下破2.0%，配置盘买入力量较强，保险继续加大地方债买入规模，农商行为地方债主要卖出方，基金买入力度进一步减弱，主要减持国债、增持地方债。

具体而言，11月以来，各类机构现券成交呈现如下特点：一是地方债放量背景下，配置盘承接能力较强，有效对冲供给压力；二是11月以来基金“抢跑”，购债力度加大，久期拉长；三是银行理财增配信用债和部分地方债，买入期限同样拉长；四是继上半年大幅净买入后，10月末以来农商行开始止盈。

（1）地方债放量，保险持续净买入，且为主力配置盘，有效对冲供给压力

11月以来，特殊再融资债逐渐迎来发行高峰，11月累计发行11558亿元，12月已发及待发合计9580亿元，期限以10Y以上为主。

与此同时，配置盘年末提前发力布局明年票息资产，保险机构较强的承接能力有效对冲了地方债供给放量的压力，发挥债市“稳定器”功能。此外，11月基金、其他产品、证券也承接了一定规模的长期限地方债；12月，农商行也开始增配长端地方债。

（2）基金“抢跑”布局，11月以来购债力度加大，久期拉长

近年来，银行资金在推动基金规模迅速扩张的同时，也增加了其负债端的脆弱性，当市场出现波动的时候也更易受到波及，因而其策略灵活度相对更高，在各类资产的边际定价当中起到重要作用。

11月以来，基金买入力度加大，增持利率债、信用债、二永债，减持存单，持仓债券久期相对拉长，存在如下原因：一是基金提前布局期间年末债市行情，二是期间债市整体走强，信用债收益率跟随下行，以基金为代表的交易盘买入力量较强，并伴随久期拉长；另一方面，6万亿元置换债利好之下，城投债投资价值凸显，因而对信用债的买入力度加大。