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12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行。 华泰宏观、固收、房地产研究团队为您解读。
宏观: 以更大的逆周期力度应对潜在挑战
12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议通稿就当前宏观形势和2025年经济工作的主要任务做了总结和展望。会议客观分析了外部环境变化及当前经济形势面临的困难和挑战。总体而言，会议所传递的宏观政策取向更为积极，在财政政策（扩赤字，增特别国债，扩大专项债使用范围等），货币政策（适度宽松，适时降准降息），地产和资本市场（稳住楼市股市），扩内需政策（实施提振消费专项行动，提高低收入人群收入和社会保障，加力扩围实施两新政策等），以及产业政策和扩大开放等方面均提出了政策部署。
相比12月9日闭幕的政治局会议，经济工作会议新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等方面的提法。我们认为，中央经济工作会议逆周期调节的力度略高于我们此前预期，而扩内需的抓手可能仍主要落在一揽子提振消费的政策层面（参见《中央经济工作会议前瞻：提振消费或为主要亮点》，2024/12/8）。此外，配合超长期特别国债扩容，城市更新、高科技和环保等领域的“高质量投资”也可能加速。
具体而言：
财政政策持续加力，实施“三个扩张”：扩大赤字率，扩容超长期特别国债额度，扩大专项债使用范围。其中增发超长期特别国债为新提法。
会议要求明年实施更加积极的财政政策，明确表示要提高一般公共预算赤字率，赤字率或将在明年两会具体公布，我们预计将从今年的3%提升至4%左右；并增加超长期特别国债和地方专项债的发行，我们预计明年两会可能公布新增3万亿元的特别国债（假设较今年增发2万亿）、以及4.5万亿元地方专项债，其中包括用于补充银行资本金的1万亿特别国债、8000亿元用于化解存量隐债的地方专项债、以及约5,000亿元地方专项债可能用于收购存量闲置土地和商品房。
综合来看，预计明年广义（中央和地方）财政新增总融资可能达到15万亿元左右，较今年的约11.4万亿元同比多增3.5-4万亿元，可用于财政支出的净融资规模（含2024年结转资金）约12-13万亿元，较今年多增2.5-3万亿元（图表2和3），占今年中央+地方财政总支出（约37万亿元）的6%-8%。由于除政府债净融资之外，财政支出增速还取决于财政收入增速。如果明年中央+地方财政收入不下降，广义财政赤字扩张有望带动财政支出增速快于名义GDP，进而提振总需求。
货币政策适度宽松，适时降准降息，促进货币供应合理增长。
降息仍有空间：一方面，今年1-3季度GDP平减指数累计同比录得-0.7%、仍在负区间，横向对比而言真实利率水平仍然偏高；另一方面，信用扩张、尤其是开发商和地方政府资产负债表扩张较为乏力，资金成本有进一步下降的空间，我们预计明年央行将降息30-50个基点，但节奏或受外部变化及汇率的影响。
考虑到私有部门的信用扩张需求仍处于有待恢复的阶段，我们预计明年央行资产负债表扩张有望加速，新增国债购买也有望扩容。今年以来，央行扩表速度放缓，货币供应增速亦有回落——今年前10个月，央行对其他存款性公司债权同比少增4万亿元，导致10月基础货币仅同比增长3.2%，而M2同比增速亦从今年1月的8.7%回落至7.5%。为推动信用扩张，预计明年央行或将通过公开市场操作、买断式逆回购、买入国债、以及资本市场再贷款工具等加大流动性投放。
扩内需政策：促进消费为主要抓手，但“高质量”投资也有望提供增量。
提振消费专项行动的提法包括哪些方面？首先，“加力扩围实施两新政策”符合我们此前预期，同时，增加低收入人群收入和社会保障等有助于提升全社会的消费倾向，比如“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。考虑到低收入人群消费倾向相对较高，增加可支配收入对消费的提振或将事半功倍。此外，从消费场景角度，强调还要“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。
扩大“高质量投资”有哪些方向？——一方面，表示要“更大力度支持‘两重’项目”，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新，推进新型城镇化（带动城市配套设施建设）等政策或延续政府投资对内需的支撑效果；另一方面，配合超长期特别国债的扩容，有望进一步增加高科技领域和民生领域投资、结合促消费系列政策，亦有望通过升级旅游、消费等基础设施带动增量投资。
地产政策：延续12月政治局会议中提到的“稳住房市”，再次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳。需求侧政策包括加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。而在供给侧着眼于存量消化，提出“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”，以推进此前住建部新闻发布会已宣布的新增实施100万套城中村及危房改造，利用专项债收土储/商品房等政策（参见《稳地产组合拳：增量温和，重在执行》，2024/10/17）。
产业政策：科技创新仍为推动高质量发展主要着力点，同时也强调整治产业发展中的“内卷式”竞争。会议延续十四五以来的“基础研究和关键核心技术攻关”，重点行业中明确提及“人工智能+”培育未来产业，以及运用数字技术、绿色技术改造传统产业。但继7月政治局会议中提出要防止“内卷式”恶性竞争后，进一步强调要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，表明在支持现代化产业体系建设的同时，政策亦有必要引导行业的健康平稳发展。
对外开放：相较于去年的“加快培育外贸新动能”，今年对于外贸的表述则相对偏“稳”，而在扩大对外开放方面符合我们此前预期。会议重点提及有序扩大自主开放，稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点。此外、延续此前表述——推动高质量共建“一带一路”走深走实，可能随着全球政治局势复杂度提升，区域性经贸合作的重要性凸显。
9月24日后一系列稳增长政策出台后，财政支出增长明显加速带动总需求增长企稳回升。展望明年，宏观政策实际实施的力度及外需不确定性如何演绎是决定增长路径的关键。若能完成全年预算目标，今年4季度一般公共预算支出同比增速将从前3季度的2%跳升至9.2%，支出将同比多增约7,000亿元，假设财政乘数为0.6，将有望提振4季度名义GDP增速约1.2个百分点；如果再考虑中央安排的补充地方财力的4,000亿元，并假设其在今年11-12月内使用完毕，或将进一步提振4季度名义GDP增速约0.7个百分点。往前看，在中央+地方广义财政收入不下降的情况下，明年广义财政赤字扩张可能支撑财政政策温和扩张，即广义财政支出增速有望高于名义GDP。然而，明年外需的不确定性决定了财政和货币政策调节需要保持一定的灵活性和继续加力的空间。美国如果加征关税或将导致明年出口面临较大下行压力，并对国内居民的收入预期和消费行为产生影响，因此国内政策可能需要加大逆周期调节力度以对冲高关税的影响（参见《内需温和回升，外围波动加大|中国 2025 年宏观展望》，2024/11/4）。
内需方面，除了政策逆周期力度外，地产市场是否能够企稳回升，对总需求、物价水平预期、以及财政政策的功效均有至关重要的影响。如果从房地产投资、地产相关消费、以及房地产服务业三个维度综合考虑，2023年地产相关产业链约占名义GDP的19%，因此地产周期能否企稳回升对内需的影响较大。同时，2023年地产相关收入占中央+地方广义财政收入的26%，如果地产市场持续下行，财政收入缺口可能继续扩大，或将对财政支出回升形成阻力。此外，根据2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，住房在城镇居民总资产中约占六成，如果房价走势偏弱，可能会通过财富效应渠道抑制居民消费，因此也会加大货币和消费政策所需的逆周期力度。
风险提示：稳增长政策效果不及预期，外需超预期下行。
研报《中央经济工作会议：以更大的逆周期力度应对潜在挑战》2024-12-13
固收: “五对关系”把方向，细节丰富看落地
中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，本次中央经济工作会议基本延续政治局会议的表述，增加了部分细节，整体符合市场预期，按惯例未给出具体数字，市场解读或存在一定的分歧。我们认为有以下几个方面值得重点关注。
要点一：统筹好“五对关系”
两年前中央经济工作会议提出“六个更好统筹”，本次会议提出统筹好“五对关系”，是在更为复杂多变的内外部环境之下，对经济发展现状更进一步的细化，为当前存在的外部环境、内部动能切换、供需等问题提供了更为具体的一些方法论。“五对关系”表述的顺序可能反映当前政策的侧重点，我们对此有几点理解：
（1）统筹好有效市场和有为政府：有效市场基于现实和预期等各类信息，可能存在预期的自我强化，具有一定惯性；而逆转经济惯性的关键在于有为政府的外力，这在当前可能更为重要。
（2）统筹好总供给和总需求：供求失衡是当前的核心矛盾，突出表现为价格信号偏弱，局部出现了一些供给的问题，但关键还是需求偏弱，地产、基建、消费都面临有效需求偏弱的特征。其中，供给端需要通过行业自律加以出清，强化利润导向；需求端政策是市场的核心关注点，更强调畅通国民经济循环，本次会议信息基本符合预期。
（3）统筹好培育新动能和更新旧动能的关系：在“破”和“立”之间的侧重较为关键，工作基调强调“先立后破”，而现实中“破”的影响还有所体现，新旧动能切换的主线没有改变。
（4）统筹好做优增量和盘活存量的关系：有增量、重在做“优”；而盘活存量的本质是提高拉动效率、提高乘数效应，这些需要经济循环修复作为基础条件。
（5）统筹好提升质量和做大总量的关系：本质还是“高质量发展”的要求，这一点没有改变。
要点二：整体工作基调隐含的政策信息
（1）关于实际增长：与政治局会议信息一致，“以进促稳”，“稳定预期”，再结合“适度宽松的货币政策”等积极表述，对经济增长仍有一定诉求，隐含的增长目标或在5%左右，同时更加强调系统性和配合度。
（2）关于名义增长：市场可能更为关注名义GDP的前景，相较政治局会议，增加了“保持就业、物价总体稳定”，这一表述仍有定力，再通胀和盈利修复的路径还需要观察。
（3）关于政策应对：对外部环境的判断是“不利影响加深”，且要“防范外部冲击”，进一步明确了政策对于外部冲击的关注，政策相机抉择可能仍是主导特征，明年宏观的能见度依旧不高，需要预留政策储备和冗余度。
要点三：宏观政策——更加积极有为，重点在于内需
本次会议对政策的总定调是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，与政治局会议表述基本一致。“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”继续出现，但在细节上有进一步部署。
首先财政方面，明确提到“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方专项债发行使用”。但市场对此或已有充分预期，更关注的具体数字并未明确。我们预计明年财政政策的重点在于几个方面：1）预算赤字率和广义的赤字规模都会较今年明显提高，预计赤字率为4%，特别国债和专项债额度增长都有望超过1万亿。2）地方专项债用途进一步拓宽，例如用于项目资本金、土储专项债、保障房建设、存量商品房收购等等。3）近期多地试点专项债审批权下放至地省级，明年预计全面铺开，此举有助于增强地方发行专项债的积极性，但与之对应的可能是更加严格的全口径债务监管，以防止过度举债的问题。“党政机关要坚持过紧日子”。
货币政策方面有几大重点：
1）”适时降准降息，保持流动性充裕。”适时说明还是要视外部冲击和内部需求情况而定，但政策方向明确。
2）使社会融资规模供应量增长，同经济增长，价格总水平预期目标相匹配。与去年表述一致。
3）探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。属于新增提法，可能暗含央行在金融监管方面职能有所拓宽，今年央行推出便利互换起到了稳定资本市场的作用，明年预计类似非常规政策仍可以期待。
内需方面，强调了“特别是居民消费需求”，主要抓手在“实施提振消费专项行动”和“两新政策加大扩围”两个方面。其中，“消费专项行动”更多对应消费场景和消费供给，“两新”则对应需求端。
大致估计今年以旧换新的拉动效果，家电补贴的拉动倍数在5-6倍左右（根据商务部数据，截止10月25日家电产品以旧换新已经使用补贴180.4亿元，拉动销售950.7亿）；汽车补贴的拉动倍数预计在6倍以上（按均价15万/辆计算）。明年加大额度后，预计拉动可能达到万亿级别，但一是尚难以区分存量（已有消费意愿）和增量效应（因补贴新增需求），二是可能存在一定的提前透支。
相较而言，若从大件消费拓展至小件消费（可负担性更好），从耐用品向非耐用品和服务消费（透支效应更小），拉动效果有望更为显著和稳定，有望成为明年内需主要的增量来源。而持续性则取决于房价的财富效应、收入和消费意愿等，本次会议将“促进居民收入增长”置于“经济增长”更为前置的位置，体现了较强的政策关注，资金有财政支持，重点在“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。
投资方面，“更大力度支持两重项目”，对应特别国债增加发行；“适度增加中央预算内投资”，对应增加赤字的用途；“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新，实施降低全社会物流成本专项行动”。“城市更新”在地产方面有对应。
地产方面，房地产市场“止跌回稳”是前期提法延续，重在销售和房价，节奏和力度上要“持续用力”，“推进处置存量商品房工作”。此外，重提“加力实施城中村和危旧房改造”，“严控增量”转变为“合理控制新增房地产用地供应”，重新对投资端加以关注，接下来需要畅通具体项目推进中的诸多堵点。
最后，会议在一些非经济问题、改善微观活力方面也有一些新增提法。例如“强化正向激励，激发干事创业的内生动力”，“切实为基层松绑减负，……坚决反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义。”等。与去年一致特别提到了“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”。
“出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专项行动。制定全国统一大市场建设指引。加强监管，促进平台经济健康发展。”均有利于改善营商环境，我们期待后续相关政策落地更加顺畅，这是激发微观主体的活力的关键，对于经济修复持续性而言也更为关键。
要点四：产业方面的关注点
会议明确要求以科技创新引领新质生产力，强调“人工智能+”和未来产业，建议关注AI应用等方向。新质生产力的本质是先进生产力，科技创新是新质生产力最重要的特征之一。“人工智能+”更侧重将人工智能与不同行业的各个应用场景相结合，在数据处理、内容创作等领域前景广阔，有望带动相关产业链。除了人工智能外，未来产业还包括人形机器人、量子信息、元宇宙、脑机接口等值得关注的方向。同时鼓励社会资本参与创业投资，加速“科技—产业—金融”的新循环成型。
风险提示：政策出台力度不及预期、海外政策对经济的扰动超预期。
研报《“五对关系”把方向，细节丰富看落地——中央经济工作会议点评》2024年12月13日
房地产: 稳地产目标明确，去库存路径清晰
中央经济工作会议房地产表述符合市场预期
12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行。针对房地产，会议围绕前期政治局会议“稳住楼市股市”的定调，做了更多的立体部署，总体符合市场预期。自9月底以来，持续的政策利好落地支撑基本面改善，政治局会议和中央经济工作会议对房地产的积极表态，意味着政策呵护仍将延续。我们认为更为宽松的环境有望夯实改善趋势，房地产市场预期修复和基本面企稳有望在政策加持下提速。
相比2023年，本次会议的房地产表述更加立体
2023年中央经济工作会议的房地产表述主要集中于保障房企融资、推进“三大工程”和构建房地产发展新模式。本次会议对房地产部署更加全面，供给端强调城中村和危旧房改造、控制增量、盘活存量以及有序搭建房地产发展新模式相关的基础性制度，需求端强调充分释放刚性和改善性住房需求潜力。
用力、加力等表述强化目标导向
本次会议中，“持续用力”、“加力实施”等表述，在历年的中央经济工作会议和政治局会议房地产表述中较为罕见，凸显了中央对于“推动房地产市场止跌回稳”的“不达目的不罢休”，也意味着9月以来的房地产政策放松方兴未艾。我们认为后续可以关注但不限于：1、核心城市行政政策进一步解禁；2、货币政策进一步宽松，改善居民购房现金流；3、城中村和危旧房改造的加速落地，尤其需要看到中央在资金层面对于货币化安置的支持等。
供应端的表述更加详细，如何“去库存”路径进一步清晰
控制增量方面，合理控制新增房地产用地供应，后续库存压力较大的城市土地供应节奏有望得到控制。盘活存量方面，盘活存量用地和商办用房，可以关注相关土地的收储或改性，商办用房的收储或改性也已经有成功的案例；存量房处置层面，自5月17日中央首提收储以来，政策持续升级，但推进进程偏慢，我们认为核心在于仍然存在几大约束：价格匹配、房源匹配、责任匹配及市场隔断机制等，后续政策的优化及节奏值得关注。
投资建议
我们认为后续仍要关注房地产市场量价复苏以及经济环境改善的持续性，以及财政和货币政策、收储、城中村改造等的落地进展。在确认市场筑底之前，我们更看好在核心城市拥有更多资源并且运营稳健的房企；同时业绩具备韧性、现金流稳健的物管公司亦有望受益于市场止跌回稳。
风险提示：房地产政策波动风险；房地产量价复苏不及预期的风险；部分房企因现金流压力造成的经营风险。
研报《房地产: 稳地产目标明确，去库存路径清晰》2024-12-13
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