滚雪球吧 - 让财富的雪球滚起来文|周君芝、陈怡 中信建投
核心观点
2025年大宗和通胀走势的转置枢纽在流动性宽松。
2024年全球大宗定价排序是金>铜>黑色。本质上是弱现实之下，预期主导大宗定价。
2025全球能否迎来一轮再通胀，金>铜>黑色的大宗定价排序有所转置，关键在于流动性——美联储降息是否足够充分，启动一轮全球需求再扩张；中国利率是否足够低，撬动国内地产止跌回稳。
2025年国内CPI走势，关键是低利率能否撬动核心CPI。
2024年核心通胀受内需疲弱拖累，支撑对CPI的主要是能源和食品。2025年预计能源和食品（猪肉）对CPI贡献下降，CPI走势关键在核心CPI。
2025年CPI和PPI预测展望。
不同情境下，2025年PPI中枢均小于0,2025年PPI的低点在Q2，下半年PPI同比跌幅有望逐季收敛。
基准情形下，核心CPI止跌企稳，呈逐季改善，Q4高点为0.4%。
摘要
一、2024年中国低通胀背后的宏观主线
CPI标志特征，触及历史低位。
今年以来核心CPI经历快速下滑，10月中国核心CPI放缓至0.2%，若进一步用市场化租金变动调整自有住房的消费成本，调整后的核心CPI已回落至-0.5%。
PPI标志特征，本轮PPI下行持续时间偏长。
自2022年10月起，我国PPI同比连续26个月在负值区间，单月降幅最大达到-5.4%。
2024年国内低通胀背后有三条重要线索：
线索一，海外“二次通胀叙事”证伪。
线索二，国内地产长周期带来内需收缩。
线索三，出口下行加深国内结构性供需失衡。
二、2025年大宗和PPI：通胀定价转置枢纽在流动性
2024年海外大宗需求现实定价疲弱，但流动性预期，地缘博弈预期一度推升市场的通胀预期。
市场出现两对反常的价格组合，铜油比趋势上行，铜金比中枢下移。前者是经济弱需求和强流动性的组合；而后者则更多并非经济周期因素。
2025年大宗商品的通胀定价能否转置的关键枢纽在于流动性。
全球大宗商品能否走出一轮实质的再通胀交易，关键取决于流动性能否大幅宽松带来新一轮信用周期宽松。
原油：非OECD国家需求复苏前景不确定性增加，油价中枢取决于供应端的博弈。
不排除WTI原油价格中枢从80美金/桶（2023-2024年）回落至60美金/桶（2015-2019年）的区间。
2022-2024年地缘以及OPEC减产的双重供应压力下，油价出现大幅上涨（中枢上移至80美金），显著高于页岩油的平衡点，上游油气开支和页岩油产量出现同步走高。
到2025年，随着供需缺口趋于平衡或转向宽松，页岩油或再度成为边际生产者平衡原油市场供应。对比2015-2019年的油价表现，油价中枢回落至60美金（WTI）。
铜：锚定新一轮全球制造业周期的复苏，只不过这一轮复苏可能会慢于预期。
明年LME铜价大概率在10000美金下方运行，难以突破今年年内高点。
本轮铜价修复面临两重障碍，关税摩擦、以及特朗普政府对新能源产业的补贴退坡。
若需求弹性偏低，明年矿端的约束或不再成为主要矛盾。根据ICSG的预测，预计铜精矿供给增速将自2024年的1.7%回升至2025年的3.5%。
黄金：定价MAGA2.0的脆弱性，至今我们不看弱黄金。
中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。
特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎MAGA2.0。MAGA2.0的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。
国内黑色：钢铁行业供给侧改革2.0的背景下，钢材价格仍存在上行天花板。
黑色系商品能否终结连续三年的年度下跌趋势，关键在于能否迎来一轮地产止跌回稳。
供给端的出清或仍以市场化出清为主，产能出清力度或难以冲抵长期消费趋势向下。矿端过剩的矛盾升级，原料价格的底部支撑将进一步松动。
三、2025年居民通胀结构分化
基准情形下，能源和食品对CPI读数的贡献应有所走弱；政策路径演绎下，核心CPI表现既有上限也有下限。
猪周期：周期进入下半场，猪价中枢下移。
2025年猪价预计呈现先跌后涨趋势，绝对价格的高点低于2024年，但低点或高于2023年，价格整体跌幅有限，但对CPI的贡献应是确定性走弱。
能源：对居民通胀的贡献大概率转负。
拆分我国居民消费结构，能源消费大致分为两类，一类是交通工具用燃料消费（占比2.1%），一类是居住分项中的水电燃气消费（占比4.2%）。
国际原油价格变动对居民通胀的影响机制，主要是通过影响国内成品油（即交通工具用燃料）定价。2025年国际原油价格重心下移，对居民通胀的贡献大概率转负。
政策路径演绎下，核心CPI进入新的扩张阶段。
中性情境下，若政策的增量效果逐步释放，核心通胀季度环比波动大致持平2023-2024，则2025年Q1-Q4核心CPI同比均值为0%、0.1%、0.3%、0.4%。
四、2025CPI和PPI预测
PPI全年中枢仍在负值区间，同比低点落在2025年Q2，下半年呈逐季修复态势。
我们分别对铜、原油、钢材价格分情境进行判断，从而对PPI走势进行评估。
乐观情境下，若美联储降息节奏偏快，关税落地偏慢，铜价年底或在11000元/吨，原油价格大致持平今年均值（75美元/铜），钢材利润空间受益于供给侧出清有所修复，绝对价格下行有限。
中性情境下，本轮制造业周期复苏偏慢，铜价全年在10000元/吨下方运行；原油价格中枢小幅下移至页岩油盈亏平衡的上限（70美元/桶），钢材价格的成本支撑出现松动。
悲观情境下，若全球衰退风险加剧，铜价或再度回落至8000元/吨；原油价格中枢下移至页岩油盈亏平衡的下限（60美元/桶）；钢材价格年度跌幅未能收敛，价格重心下移至3000元/吨。
三种情境下，2025年PPI中枢均小于0（-0.8%、-1.5%、-1.9%），2025年PPI的低点在Q2，下半年PPI同比跌幅有望逐季收敛。
CPI呈现修复态势， 全年中枢在0.3%。
我们依据对生猪、原油价格、核心通胀的判断，对2025年CPI走势进行测算。
具体来看，2025年生猪周期进入下半场，猪价重心下移，但本轮周期补栏速度慢于往年，猪价跌幅或相对有限，生猪（外三元）全国均价约为16元/公斤；原油价格中枢则按65美金测算；核心CPI环比季节性表现锚定2023-2024年表现。
中性情境下，2025年CPI温和回升，同比高点在四季度出现，或达0.7%。
目录
正文
1
2024年中国低通胀背后的宏观主线
（一）CPI标志特征，核心CPI将至历史低位
观察中国消费物价，重要的是考察两块内容，核心CPI和猪肉价格。
2024年核心CPI下行幅度偏快，触及历史低位。
今年核心CPI快速下滑，10月中国核心CPI放缓至0.2%，若用市场化租金变动调整自有住房的消费成本，调整后核心CPI回落至-0.5%，低于统计局直接公布数据（0.1%）。
值得强调的是，利用市场化租金变动调整核心CPI构成项，目的是从国际惯例视角评估中国核心通胀。这一方法客观上将会放大核心CPI波动。
不论是统计局直接公布的核心CPI，还是我们经过分项调整的核心CPI，今年核心CPI读数降至历史偏低水平。
2024年新一轮“猪周期”启动，猪价周期性上涨。
今年3月开始，生猪价格震荡上涨，新一轮“猪周期”启动。截至11月15日，生猪年内上涨超30%。
从2023年11月到2024年6月的8个月时间内，生猪产能都是持续低于2021-2022年周期低点，故而今年下半年生猪供给将在相对低位维持较长时间。
（二）PPI标志特征，本轮PPI下行持续时间长
自2022年10月起，我国PPI同比连续26个月在负值区间。
与以往相比，本轮PPI下行表现出三点鲜明的特征：
一是，波动幅度较大。本轮PPI下行伴随着PPI短期大幅波动，单月PPI降幅最大达到5.4%，仅次于亚洲金融危机（降幅最大达到5.7%）、2008年金融危机（降幅最大达到8.2%），以及2012-2016年结构性通缩时期（降幅最大达到5.95%）。
二是，持续时间较长。截至目前，本轮PPI下行已持续26个月，仅次于2012-2016年的下行周期（54个月）。
三是，短期趋势不明朗。PPI仍未表现出止跌回升迹象，而是保持在负值区间内低水平波动。
（三）2024年国内低通胀的三条线索
今年偏低的CPI和维持低位的PPI，背后贯穿三条线索，印证2024年宏观主线逻辑。
线索一，海外“二次通胀叙事”证伪
2024年上半年，海外潜在需求下行偏慢，地缘政治博弈突发，全球供给脆弱性放大，3-5月市场一度掀起“涨价交易”，铜、油、小金属等资源品价格一度出现轮次上涨。市场定价全球再通胀叙事。
然而 进入下半年，全球制造业周期尾声的形态越发明显，全球制造业PMI、通胀等宏观显性指标明显转弱。今年下半年再通胀叙事转向衰退交易，铜、油回归周期定价，均出现明显下行。
线索二，国内地产周期衍生的内需收缩
2024年，国内地产压力逐步从中端（房地产企业环节）向上下两端传导。地产链前端，地方预算外融资收缩；地产链后端，居民加快债务提前偿付。
2024年以来，中央主导地方收缩无效投融资。2022和2023年城投平台有息债务增量分别为5.92万亿和7.4万亿。2024年中报数据显示，今年上半年城投平台有息债务增量仅2.52万亿（企业预警通口径）。映射到物价，上游行业中，建筑建材领域PPI生产价格尤为弱势。
居民部门为降低未来现金流风险，主动去杠杆。房地产价下行之后，居民为压降收入-负债现金流风险，选择提前还贷。今年1-10月居民信贷仅累计新增2.1万亿，较同期少增1.7万亿。居民资产负债表收缩压制核心CPI的逻辑仍在延续。
线索三，出口下行加深国内结构性供需失衡。
中国出口商品份额在2021年达到峰值，而后回落。疫情期间，中国世界工厂的地位前所未有的提高，全球贸易份额创造历史新高。疫情之后，全球需求周期下行，海外供应链重塑，中国产能过剩压力随之显现。
同步于出口的放缓，2023年下半年以来制造业产能利用率回落，国内结构性供需失衡问题初步显现。自2023年下半年以来，中国工业总体产能利用程度低于历史中枢水平。2024年二季度，工业产能利用率仅为74.9%，仅略高于2015、2016、2023年同期值。
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2025大宗和PPI：通胀定价转置枢纽在流动性
（一）2025大宗定价主线逻辑
2024年大宗需求现实定价疲弱，但流动性预期、地缘博弈一度推升市场通胀预期。
市场出现两对反常的价格组合，铜油比趋势上行，铜金比中枢下移。前者是经济弱需求和强流动性的组合；而后者反应地缘政治因素定价大过经济因素。
海外持续宽松交易下，铜在需求下行周期仍走出一波上涨行情（3-5月）。直接反馈全球需求的原油，今年价格重心整体下移，清晰指向全球需求仍在收缩。
黄金定价已并不完全锚定经济周期因素，更多对冲美元信用透支以及地缘风险。不同于主要大宗商品在需求下行周期迎来明显的价格调整，黄金持续定价供给（非经济周期因素）的脆弱性，价格表现大幅优于铜、油等其他和宏观需求周期联动密切的大宗品种。
2025年大宗商品的通胀定价能否转置的关键枢纽在于流动性。
全球大宗商品能否走出一轮实质的再通胀交易，关键取决于流动性能否大幅宽松带来新一轮信用周期宽松。
美联储宽松结束之前，大宗排序依然是金>铜>油。美联储宽松结束，意味着新一轮全球制造业周期将共振上行，届时全球大宗定价优先顺序将有转置。
MAGA路径中的通胀回旋镖，或使美联储的货币政策选择（如降息的幅度和频率）不确定性提升。
若本轮货币流动性宽松节奏偏快，全球共振复苏的拐点或更早显现，市场通胀交易或更早拉开序幕，届时铜油等顺周期品种或后来居上录得更优表现。
若美联储降息路径收窄，全球需求周期割裂以及强美元的格局或仍将持续，商品需求的复苏或更偏滞后。避险买盘的支撑下，黄金或仍将维持明显的超额收益。
（二）2025年油、铜、金展望
原油：非OECD国家需求复苏前景不确定性增加，油价中枢取决于供应端博弈。
全球需求复苏前景并不明朗，原油需求底色仍偏疲弱。
一来，美国消费者支出的复苏前景面临较大不确定性，特别是在耐用品消费领域（如汽车、家电、房地产等）。
二来，关税前景以及强美元格局对非美经济体的信用条件扩张，或仍形成压制。非OECD国家的原油需求体量扩张或更加缓慢。
基准情形下，特朗普传统能源扩产政策，以及地缘局势收敛，不排除油价中枢回落可能。
特朗普2.0的经济路线大概率将延续其1.0时期的“放松监管”策略，通过减少对传统行业的环保要求、简化合规程序等措施，为能源、采矿、工业制造等传统产业释放更多生产潜力。
若地缘局势（中东、俄乌）走向收敛，全球能源供应链或逐步正常化，OPEC潜在产能释放，或进一步削弱原油上涨空间。
不排除WTI原油价格中枢从80美金/桶（2023-2024年）回落至60美金/桶（2015-2019年）的区间。
2022-2024年地缘以及OPEC减产的双重供应压力下，油价出现大幅上涨（中枢上移至80美金），显著高于页岩油的平衡点，上游油气开支和页岩油产量出现同步走高。
到2025年，随着供需缺口趋于平衡或转向宽松，页岩油或再度成为边际生产者平衡原油市场供应。对比2015-2019年的油价表现，油价中枢回落至60美金（WTI）。
铜：锚定新一轮全球制造业周期复苏，只不过这一轮复苏可能会慢于预期。
基准情形下，铜价的拐点应在降息后半程，即实体复苏的起点。
结构上，全球铜终端应用在建筑领域、基础设施、工业制造、交通终端等领域。这也决定了尽管全球流动性条件是观察铜价领先指标。往往是降息周期行至中后程，信用条件改善，铜价上行大周期才开启。
本轮铜价修复面临两重障碍，关税摩擦、以及特朗普政府对新能源产业的补贴退坡。
第一重压力，本轮关税落地节奏偏快，涉及规模进一步扩大，或将拖累制造业复苏周期，压制铜价表现。
我们曾深度复盘铜价二十年涨跌历史，清晰指向一条定价规律：全球需求周期割裂的背景，铜价通常表现不佳，例如2018-2019年的中美贸易战时期。
第二重压力，若特朗普政府不再继续拜登政府《通胀削减法案》对新能源产业的补贴，市场或需重新审视铜的需求逻辑。
2016年后住建领域用铜随着房地产竣工面积减少下滑，新能源行业用铜快速增长，一定程度抑制了基础设施领域及交通总体铜消费总量的下滑。
新能源铜消费主要集中在光伏、新能源车、风电和充电桩中，2020-2023年新能源铜消费增长高达34%。新能源铜的快速上升，显著拉动铜需求。新能源在铜需求中的占比也从2015年的3%提升至2022年的10%。
2023年铜价中枢上移的部分贡献来自新能源产业的快速增长。这和全球政府对于新能源产业的财政补贴密切相关。例如美国的《通胀削减法案》（IRA）和欧盟的《关键原材料法案》（CRM Act）等，这些政策旨在支持清洁能源技术发展，从而增加对铜的需求。
相关财政补贴退坡的基准情境下，广义电气化消费对于传统需求的对冲效果或减损，铜需求前景不确定性正在增加。
若需求弹性偏低，明年矿端的约束或不再成为主要矛盾。
2025年，铜精矿的增量更多集中在南美及非洲地区，矿端供应由紧转松。根据ICSG的预测，预计铜精矿供给增速将自2024年的1.7%回升至2025年的3.5%。
铜金比的参考意义减弱，明年LME铜价大概率在10000美金下方运行，难以突破今年年内高点。
以往周期视角下，铜金比往往受益于经济复苏呈现上行趋势，比价逻辑是铜定价的一个坐标轴。但过去三年金铜背后的定价逻辑出现分化，铜金比面临系统性下移，比价的参考意义已大幅减弱。
黄金：定价MAGA2.0的脆弱性，至今我们不看弱黄金。
2025年黄金交易节奏上，考虑实际利率的“非对称影响”。
美联储货币宽松的节奏以及通胀路径的演绎，仍将牵引黄金的交易节奏。美债利率（黄金传统持有成本）对金价仍产生影响，但或延续2023-2024年“跟涨不跟跌，涨多跌少”的交易新规律。
中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。
过去三年，美元和美国基本面持续强劲的核心原因是，通过大财政和资金回流提振美国资产，但也相应加剧了美国和非美市场的割裂，形成了美元与非美资产之间反差。
特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎MAGA2.0。MAGA2.0的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。
（三）2025国内黑色展望
2024年内需定价的黑色、非金属建材产品价格重心下移，底层逻辑是地产链向前端压力扩散。
地产和基建罕见双弱的格局下，粗钢产量和表需连续第四年下降，黑色系价格已连续第三年单边下跌，螺矿比（以铁元素的形式对炼钢利润的一种表达）在低位区间（4-4.7）窄幅波动。
2025年钢铁行业供给侧改革2.0的背景下，钢材价格仍存在上行天花板。
供给端出清或仍以市场化出清为主，产能出清力度或难以冲抵终端需求长期趋势向下。
今年5月，国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》。《方案》指出，严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃。中钢协“一揽子政策建议”旨在促进联合重组与退出机制，钢铁行业供给侧2.0开启。
不同于上一轮供给侧出清，当时以行政化去产能且需求端强刺激共振，本轮钢铁行业产能利用率相对较高，需求改善条件并不强，供给侧出清或仍以市场化出清为主，这也意味着，本轮行业出清期将更为漫长，供给侧改革对钢价的影响也更弱。
矿端过剩矛盾升级，原料价格底部支撑将进一步松动。
从产量的增长趋势看，全球铁矿石供给呈现出3-5年的小周期变化趋势。
自2020年进入本轮周期之后，全球铁矿石供应已经经历了2021年矿山产能释放、2022年受中国需求减缓以及疫情冲击的影响转弱、2023年全球需求回暖叠加高矿价驱动供给回升。2024年全球铁矿石供给过剩格局已然明朗。
结合全球矿山的新增产能计划来看，2025-2027年全球铁矿石产能增加明显。根据中信建投期货测算，2023-2029年四大矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）的累计新增产能将达到2亿吨，近4年四大矿山产能释放在2025年。
黑色系商品能否终结年度下跌趋势，关键在于能否迎来一轮地产企稳反弹。
2025年黑色系商品能否终结连续三年的年度下跌趋势，关键定价锚仍在地产。按照我们的推演，若明年出现利率超调，地产部门或有望实现销量回补，届时信用条件改善，黑色系价格或迎修复。
若地产企稳节奏偏慢，黑色商品“买预期，卖现实”的交易节奏或仍将延续。
中国财政扩张范式转变的背景下，依靠地方预算外加杠杆的财政扩张方式较难启动。这也意味着本轮财政扩张若并不伴随着投资大刺激，“强预期”则难以向“强现实”转化。
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2025年居民通胀结构分化
（一）猪周期：周期进入下半场，猪价中枢下移
2024年4月份猪价开始反弹，市场进入新一轮猪周期。
从生产端看，在市场引导和产能调控的共同作用下，全国能繁母猪存栏从2023年开始持续下降。生猪产能在进行了连续16个月的调减后，今年4月生猪出栏量下降，价格开启上行周期。
国家统计局数据显示，今年一季度末，全国生猪存栏40850万头，环比减少5.9%，同比减少5.2%。
从季度和月度母猪存栏走势，大致对应2025年H1供给量逐步递增，上半年猪价下行压力增加。
由于生猪养殖的周期性规律，猪价变化也有强规律性。季度猪价与能繁母猪存量量存在明显负相关。季度母猪存栏量能大致反映未来行情走向，月度新生仔猪数量则是精度更高的先行指标。
2024年二季度能繁母猪存栏量增加，按照能繁季度存栏量与10个月后（不考虑压栏）生猪供给的对应关系，2025年H1猪价下行压力增加。
月度数据方面，5月之后全国新生仔猪数量持续较快增长，规模猪场新生仔猪数量连续多月超过4000万头，按照6个月的育肥期，届时将对明年春节后猪价走势产生影响。
考虑本轮周期补栏速度明显弱于往年，2025年H2受益于季节性因素，猪价或有望企稳回升。
本轮周期在上行阶段中能繁母猪补栏速度偏慢，今年三季度能繁母存栏量出现环比下降，反映的行业未来存栏水平仍在相对偏低水平，有望延长本轮周期的盈利景气时间。
2025年下半年，受益于学校开学、相关节假日以及冬季腌腊需求，终端消费情况或有好转，或对价格再度形成支撑。
周期进入下半场，猪价中枢或面临回落，对CPI的贡献减弱。
2025年猪价预计呈现先跌后涨趋势，绝对价格的高点低于2024年，但低点或高于2023年，价格整体跌幅有限，但对CPI的贡献应是确定性走弱。
（二）能源：对居民通胀的贡献大概率转负
拆分我国居民消费结构，能源消费大致分为两类，一类是交通工具用燃料消费（占比2.1%），一类是居住分项中的水电燃气消费（占比4.2%）。
国际原油价格变动对居民通胀的影响机制，主要是通过影响国内成品油（即交通工具用燃料）。
我国成品油价格以国际市场原油价格为基准确定，实行最高零售价控制。成品油价格每10个工作日调整一次，当调价幅度低于每吨50元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵。在现行的国内成品油定价机制下，成品油价格和国际原油波动趋势基本一致。
公用事业定价具有一定的公益和公共属性，仍有一定的稳价诉求。海外能源价格变动对公用事业价格的影响机制较为间接，因此对该分项的通胀影响较小。
基准情形下，2025年国际原油价格重心下移，对居民通胀的贡献大概率转负。
截至今年10月，交通工具用燃料CPI累计同比0.4%，拉动了CPI 不足0.01%的增长。若2025年国际原油价格重心下移，能源对居民通胀的贡献大概率由正转负。
（三）政策路径演绎下，核心CPI进入新的扩张阶段
2024年9月以来，一揽子增量政策落地，明确走出通缩的政策取向。
9月24日金融三部门联合会议确定货币宽松方向；9.26政治局会议确认了走出通缩的政策取向，定调地产“止跌企稳”；10月以来，增量财政政策加快推出，以化风险、稳增长为着力点强化政策供给。
2025年核心CPI的修复空间，关键取决于政策调整能否撬动有效杠杆。
2015年-2016年，政府为稳增长开启了一轮新的需求刺激，居民部门有效“加杠杆”，核心CPI大幅提振。
2014年底2015年年初，针对需求端的房地产市场逐步放松，商品房销售面积和住房同比增速触底后稳步回升。进入2016年，房地产市场已明确走出前期低迷，进入新一轮扩张周期，房地产开工和投资随之企稳。
在经济企稳回升的过程中，居民部门是加杠杆的主力。2016年我国新增债务融资规模达20.5万亿，比2015年增加4.5万亿元。其中，居民部门在2016年的新增贷款规模达6.3万亿元，比2015年增加了2.46万亿元，贡献了2016年信用扩张的最大增量部分。
本轮政策路径下，居民杠杆收缩有望得到缓解，带动核心CPI迎来企稳。
2025年货币宽松的方向既定，债务压力对需求的负反馈有望明显缓释，核心CPI边际改善的方向应较为确定。但是本轮政策路径缺乏基建和消费大刺激，杠杆扩张的幅度或难以简单参考过往规律，核心CPI修复弹性或面临一定约束。
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2025年CPI和PPI预测
（一）2025年PPI预测：全年中枢或仍低于零值
我们分别对铜、原油、钢材价格分情境进行判断，从而对PPI走势进行评估。
乐观情境下，若美联储降息节奏偏快，关税落地偏慢，铜价年底或在11000元/吨，原油价格大致持平今年均值（75美元/铜），钢材利润空间受益于供给侧出清有所修复，绝对价格下行有限。
中性情境下，本轮制造业周期复苏偏慢，铜价全年在10000元/吨下方运行；原油价格中枢小幅下移至页岩油盈亏平衡的上限（70美元/桶），钢材价格的成本支撑出现松动。
悲观情境下，若全球衰退风险加剧，铜价或再度回落至8000元/吨；原油价格中枢下移至页岩油盈亏平衡的下限（60美元/桶）；钢材价格年度跌幅未能收敛，价格重心下移至3000元/吨。
三种情境下，2025年PPI中枢均小于0（-0.9%、-1.6%、-1.9%），2025年PPI的低点在Q2，下半年PPI同比跌幅有望逐季收敛。
（二）2025年核心CPI预测：呈逐季改善
核心通胀反映整体社会服务业的景气度，历史上看与就业关系较强，而穿透底层是伴随经济周期波动。
明年不同政策路径的演绎下，核心CPI的环比增速存在差异。中性情形下，核心CPI呈逐季修复，Q4达到0.4%。
中性情境下，若政策的增量效果逐步释放，核心通胀季度环比波动大致持平2023-2024，则2025年Q1-Q4核心CPI同比均值为0%、0.1%、0.3%、0.4%。
（三）2025年CPI预测：温和回升
我们依据对生猪、原油价格、核心通胀的判断，对2025年CPI走势进行测算。
具体来看，2025年生猪周期进入下半场，猪价重心下移，但本轮周期补栏速度慢于往年，猪价跌幅或相对有限，生猪（外三元）全国均价约为16元/公斤；原油价格中枢则按65美金测算；核心CPI大概率呈现逐季修复。
中性情境下，2025年Q1-Q4CPI同比预计为0.1%、0%、0.3%、0.7%，全年均值为0.3%。
风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀》
对外发布时间：2024年12月11日
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