出口增速仍具韧性，抢出口效应初现-滚雪球吧

来源：华泰睿思

核心观点

2024年11月贸易数据点评

海关总署公布的数据显示，11月美元计价出口同比增速从10月的12.7%回落至6.7%，低于彭博一致预期的8.5%；进口同比增速则由10月的-2.3%放缓至-3.9%，低于彭博一致预期的0.9%。贸易顺差进一步扩张，11月贸易顺差（美元计价）录得974亿美元，同比增长41%，显示净出口或仍将支撑经济增长。

进出口同比增速均呈现放缓，但“抢出口”效应或仍对出口形成支撑。季调后，11月出口和进口环比呈现季节性回落，分别录得-1.6%（前值6.6%）、-4.3%（前值1.9%），考虑到此前10月出口环比大幅回升主要受9月出口订单积压的影响、或导致11月环比偏弱。同时，考虑到去年同期较高基数，出口同比增速仍达6.7%、出口量增速维持高位，表明出口韧性犹存。我们估算11月以美元计的出口价格同比回落至-5.8%，以此推算的出口量同比增速从10月的15.6%回落至13.3%，仍处于相对高位。从出口结构上看亦不乏亮点：

随着11月美国大选尘埃落定，对美出口偏强，抢出口效应或有所体现。11月对美国和东盟出口同比增速维持高位，两者对出口同比贡献合计达3.6个百分点，其中对美出口同比增速达8%、强于整体出口增速，对出口的贡献达1.2个百分点。但对俄罗斯和拉美出口增速放缓，或部分受基数升高的影响。

分产品结构看，半导体周期高位震荡，相关行业出口维持韧性；四季度以来轻工纺织出口显著改善。11月集成电路、电脑等设备的出口增速仍维持两位数增长，同比分别为11%、16%；四季度以来轻工纺织中各品类出口均较三季度显著改善，9-10月轻工纺织出口平均增长5.4%，较三季度的-4.1%显著回升。

中国取消/降低铝、成品油等出口退税或阶段性地推升对应品类在12月前的出口增速。11月铝的出口同比从10月的31%提高至40%、成品油出口也从10月的-34%收窄至-15%，但12月1日起出口退税政策正式生效、或影响部分品类出口增速放缓。

如何看待后续抢出口的节奏和力度？考虑到特朗普内阁对关税的态度整体偏鹰，“抢出口”效应可能在今年年末至明年年初逐步体现，但“抢出口”的幅度或受美国补库需求偏弱的制约。近期中国集装箱运价指数环比有所回升、港口吞吐量环比增长迅速，中国出口集装箱运价指数（CCFI）从美国大选至12月6日上涨6.3%，中国港口的货物和集装箱吞吐量自美国大选至今分别上涨3.9%和10.6%；美国主要外贸港口的吞吐量及拥堵程度环比也有所反弹，11月2日-12月7日，美国洛杉矶港集装箱吞吐量上涨超4成。（参见《美国大选后抢出口加速——“抢出口”周度追踪图集》，2024/12/1）

往前看，抢出口效应、叠加外需边际改善或有助于推动12月出口维持较高增速，但可持续性仍需关注后续关税政策落地情况。近期外需呈现边际改善，全球制造业PMI回升至荣枯线以上，其中新订单与新出口订单延续回升（参见《全球制造业PMI连续2个月改善》，2024/12/8），美国ISM制造业PMI也同步回升，显示尽管本轮全球制造业复苏面临一定波折、但整体趋势依然上行。11月韩国出口增速也有所企稳，经工作日调整后的出口同比从10月的-0.2%上行至3.6%，反映需求端仍有一定韧性。华泰出口需求日度数据（HDET）亦显示，截至12月8日的月均出口同比增速或回升至两位数区间。但值得注意的是，明年可能的关税政策或对出口造成更大的影响，影响程度一方面取决于关税政策的力度；另一方面，考虑到我国存在较多的转口贸易、以及后续更大规模的产能出海，更值得关注的是关税限制是否会执行原产地穿透。在关税的可能冲击下，国内逆周期政策的应对尤为关键，12月政治局会议表态积极，包括首次提到加强“超常规”逆周期调节、稳住楼市股市等，有望一定程度上对冲关税的负面影响。

对11月具体分产品和国别的贸易数据分析如下：

分产品看，11月机电产品增速回落，但对出口增长的贡献高达4.7个百分点，电脑等设备出口进一步走强、家电出口维持韧性；轻工纺织等劳动密集型产品出口同比增速较三季度显著改善，11月拉动出口0.5个百分点；此前表现亮眼的钢材增速大幅放缓。具体看：

轻工纺织同比增速普遍回落，但四季度较三季度显著改善。11月轻工纺织出口同比增速从7.4%回落至3.3%，但9-10月轻工纺织出口平均增长5.4%，较三季度的-4.1%显著回升。其中，服装、纺织等品类出口整体较三季度回暖。

高基数下，机电产品出口增速放缓。其中，剔除基数因素影响，电脑设备出口仍进一步走强、家电出口维持韧性。11月机电产品出口增速从10月的13.7%回落至7.9%；家电出口增速同比较10月回落12.7个百分点至10.1%，但仍维持高位。半导体周期高位震荡的背景下，电子链出口维持韧性，11月集成电路较10月回落6.7个百分点至11%、仍保持高增，电脑等设备、手机出口增速分别较10月增长0.5个和0.1个百分点至16.2%和-0.6%。

汽车及配件出口增速转负，主要受高基数和加征关税影响。11月汽车及配件出口增速从8.3%回落至-2%。其中，汽车出口同比大幅下行11.6个百分点至-7.7%。量价拆分来看，汽车出口数量同比增速从10月的9.4%下行至5.5%，隐含汽车出口价格同比下降12.5%，降幅有所走阔。欧盟对新能源汽车加征关税政策影响下，汽车出口动能回落。

钢材出口大幅回落。11月钢材出口增速从10月的24.4%大幅回落至2.6%。从量价拆分来看，11月钢材出口量同比增速为15.8%，对应价格同比为-11.4%，价格降幅较上月小幅收窄0.4个百分点。

分国别和地区来看，对出口拉动贡献最多的是美国和东盟，对美出口增速表现强于整体，或表明当前“抢出口”效应初现。具体看：

发达国家中，对欧美出口同比增速下滑，但对美国出口同比回落幅度显著小于整体出口降幅。11月对美出口增速较10月回落0.1个百分点至8%、在主要国家和地区中相对靠前，或表明当前出现明显的“抢出口”效应；对欧盟出口同比增速较10月回落5.5个百分点至7.2%。

亚洲地区中，对东盟出口仍维持高位，但对韩国出口显著回落。11月中国对东盟/日本/韩国出口同比较10月分别回落0.9/0.5/7.6个百分点至14.9%/6.3%/-2.6%；对中国台湾地区出口同比较10月回升3.5个百分点至6.4%。

对俄罗斯、非洲和拉美出口高位大幅回落，或部分受基数抬升的影响。11月对俄罗斯、非洲、拉美的出口同比增速均较10月出现高位大幅回落，俄罗斯从26.7%大幅下降至-2.5%、非洲从20.9%大幅下降至10.8%、拉美从22.9%大幅下降至11%。11月俄罗斯、非洲和拉美合计对出口的贡献达1.2个百分点，较10月回落2.3个百分点。

进口方面，11月美元计价进口同比增速较10月下降1.6个百分点至-3.9%，主要商品的进口同比普遍出现回落。分产品看，11月能源进口大幅回升11.6个百分点至-3.8%，或由于油价下行后国内增加了原油库存；机电产品进口同比加速回落4.1个百分点至-1.7%，其中，集成电路、飞机及高新技术产品进口同比增速均有所放缓。从进口量来看，主要商品进口量同比普遍出现回落，铁矿/铜材的进口量同比分别从10月4.5%/2.0%回落至-0.9%/-4.2%，但原油进口量同比从10月-8.7%回升至14.3%。

风险提示：全球衰退压力加大；内需回升不及预期。

主要图表