广发固收:贷款转弱,债市“钝化”,往后看关注两个线索

  摘要

  4月社融和贷款总量明显转弱,为年内首次出现,新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面:第一,新增居民贷款-2411亿元,意外转负,且低于去年同期的-2170亿元,而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4%。第二,企业融资也在边际转弱,4月新增企业贷款6839亿元,低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少,表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增,指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元,反映信贷额度相对充裕,部分额度给金融企业投放贷款。

  居民存款下降,或主要是存款搬家理财所致,企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元,而理财规模增加1.2万亿元,可能反映部分居民存款重回理财,居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹,但仍低于去年6-10月的平均值,显示企业存款活化程度较低。

  债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低,但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓,债券市场对此已进行部分定价,10年国债收益率一度下行至2.69%,较1年期MLF低6bp。

  往后看,关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外,企业贷款也在边际转弱,但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下,MLF利率下调概率不高,还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移,背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下,银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态,短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

  核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

  2023年5月11日,央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元,预期1.72万亿元,前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0%,前值10.0%。新增人民币贷款7188亿元,预期1.14万亿元,前值3.89万亿元。M1同比增长5.3%,前值5.1%。M2同比增长12.4%,预期12.5%,前值12.7%(预期值来源于Wind)。

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  居民融资再度转负

  4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元,新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增,但去年同期因局部疫情而基数偏低,今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(2.21万亿元、1.40万亿元)。

  从社融分项看,新增贷款(社融口径)4431亿元,同比+729亿元,仅为2019年同期8733亿元的50.7% ;新增未贴现票据融资-1347亿元,因基数较低,同比+1210亿元;新增信托贷款119亿元,同样基数较低,同比+734亿元。社融同比增长10.0%,与3月相持平。

  4月融资数据,关注以下两个方面:

  第一,居民融资出现反复,意外转负,且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元,为去年3月以来最低值,低于去年同期的-2170亿元。拆分来看,新增居民短贷-1255亿元;中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元,4月新增居民贷款转负,反映居民融资需求修复并不稳固。

  第二,企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元,略多于去年同期的5784亿元,但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

  4月新增表内票据融资1280亿元,结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降,指向票据供给相对不足,部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元,反映信贷额度相对充裕,在满足实体融资的同时,还给金融企业投放贷款。

  不过企业融资结构向好,中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元,同比多4017亿元,连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元,与一季度的平均值2827亿元较为接近;城投净融资方面,4月城投债发行7292亿元,净融资1935亿元,占企业债净融资的68%。

  其他方面,政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元,较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元,国债净发行1833亿元,地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元,如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度,地方债净发行规模或在6000亿元左右, 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

  4月社融和信贷数据边际转弱,环比降幅大于季节性规律。一方面,新增居民贷款意外转负,甚至弱于去年同期,而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4%。另一方面,企业融资也出现放缓迹象,不过中长期贷款仍在多增,指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复,其次是企业存款活化过程。

  贷款转弱,债市“钝化”

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  存款下降,活化程度未见明显改善

  M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4%,回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元,2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面:

  新增居民存款-1.20万亿元,同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向,一是3月末回表的理财资金,在4月再度出表回到理财,表现为4月理财规模的增长,4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(详见《居民风险偏好仍低,理财增量66%在现金管理》),规模上与居民存款降幅基本匹配;二是预留资金用于小长假消费,对应部分转为企业存款;三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4%的情况下,居民贷款同比转负,居民购房可能更多依赖自有资金,对应居民存款减少,或转为企业存款等。此外,4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1%,制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下,可能制约了居民消费需求释放,使得储蓄意愿维持高位,居民加杠杆意愿也偏弱。

  新增企业存款1408亿元,去年同期为-1210亿元,同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(主要对应企业活期存款增量),去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3%,略高于3月的5.1%,对比去年6-10月的平均值约6.2%仍偏低。企业存款活化程度略有改善,但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布,观察3月数据,新增企业定期存款1.40万亿元,同比多增1474亿元;新增活期存款1.19万亿元,同比少增2290亿元。

  综合来看,4月M1同比增速小幅反弹,企业存款活化略有改善;居民存款转为同比少增,部分可能转回银行理财。

  贷款转弱,债市“钝化”

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  从金融数据看流动性:4月末超储率约1.4%

  从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素:

  一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元,而去年同期仅为410亿元,因去年退税规模较大,5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后,剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元,财政收支差额(收入大于支出)2592亿元,而去年同期财政收支差额为-2950亿元,2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知,4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

  贷款转弱,债市“钝化”

  二是存款缴准,4月新增居民和企业存款合计-10592亿元,对应缴准规模约-800亿元(乘以加权法准率7.6%)。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

  三是M0变化。4月末M0环比增309亿元,边际变化不大。

  结合央行净投放等数据估计,4月末超储率约1.4%,相对3月的1.8%下降约0.4个百分点,去年同期为1.6%。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8%,高于五因素法测算的1.4-1.5%,其中的差距可能来自银行主动调配,这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看,金融体系资金供给量较为充裕,使得资金利率维持低位。

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  利率策略:债市对利多因素反应“钝化”

  4月社融转弱,数据发布后,长端利率小幅下行,然后小幅上行基本回到数据发布前的状态,对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言,以下信号值得关注:

  一是社融和贷款总量明显转弱,为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增,是社融的主要支撑因素。进入4月,1个月期限票据利率中枢在1.96%,较2-3月的2.50%明显下移,指向贷款投放边际放缓,因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期,可能超出了预期。面对社融转弱,长端利率先下后上,可能反映出市场先反映贷款偏弱,后反映对政策发力的担忧,部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后,长端利率延续下行,当前债市的反应,可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

  二是居民存款下降,或主要是存款搬家理财所致;企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元,而理财规模增加1.2万亿元,可能反映部分居民存款重回理财,居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹,但仍低于去年6-10月的平均值,显示企业存款活化程度较低。

  贷款转弱,债市“钝化”

  三是非银资金较为充裕,助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿;3月金融机构资产负债表数据中,其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9%,较2月的4.9%大幅反弹(4月尚未发布);4月银行理财规模的反弹,三者均反映出非银机构资金较为充裕,再加上银行贷款转弱,带来的流动性指标考核需求下降,为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

  贷款转弱,债市“钝化”

  债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低,但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓,债券市场对此已进行部分定价,10年国债收益率一度下行至2.69%,较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低,胜在流动性》分析,参考去年降息预期较强的时段,10年国债和MLF的利差,两次降息之后,10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7%附近,能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

  往后看,关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外,企业贷款也在边际转弱,但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下,MLF利率下调概率不高,还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移,背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下,银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态,需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

  风险提示:

  货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。

  财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓,国内财政政策相应可能出现超预期调整。

  流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态,但假如流动性投放少于往年同期,流动性可能出现超预期变化。

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