光大宏观:信贷企稳的持续性和经济复苏的力度,依赖于居民信心和预期的进一步提振

  核心观点

  事件:4月人民币贷款新增7188亿元,前值3.89万亿元,预期1.14万亿元;社融新增1.22万亿元,前值5.38万亿元,预期1.72万亿元,存量同比增速10.0%,前值10.0%;M2同比增速12.4%,前值12.7%,预期12.6%;M1同比增速5.3%,前值5.1%,预期5.5%。

  核心观点:4月新增融资明显低于市场预期,居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性,与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证,同时,居民存款仍维持较高增速,指向消费潜力尚未完全释放。

  金融数据反映的总需求短板仍在居民端,居民高存款和弱贷款的组合,则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀,降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而,信贷企稳的持续性和经济复苏的力度,依赖于居民信心和预期的进一步提振,这也是后续观察金融和经济数据的关键。

  风险提示:政策落地不及预期,房地产链条修复节奏不及预期。

  一、 信贷前置发力后自然回落,经济复苏的关键在于激活居民部门

  4月新增社融和信贷均低于预期下沿,新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元,Wind一致预期为1.72万亿元,预期下沿在1.30万亿元左右;4月新增信贷7188亿元,Wind一致预期为1.14万亿元,预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元,同比多增2.47万亿元,银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后,4月投放力度自然回落,新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

  从融资角度来看,经济复苏的力度,强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏,但是在社融存量同比增速连续回升2个月,并且新增信贷连续3个月大超市场预期后,经济复苏的力度依然偏弱,名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落,信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

  我们理解,经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长,而这难以完全依赖政策驱动,需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下,货币、信贷、财政和产业政策协同发力,商业银行信贷投放的前置发力意愿较强,一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”,以及实体经济内生动能的边际回落,4月新增融资需求走弱。因而,后续信贷投放的稳定性,将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

  信贷增长的持续稳定,关键在于激活居民部门。一则,在政策层较强的稳信贷诉求下,国内金融条件持续宽松,资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端,政府融资需求受制于财政预算,而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度,叠加信贷、财政和产业政策的持续发力,企业融资需求的稳定性较高。

  居民融资需求却难有定论,表观上,居民融资服务于消费和购房行为,但在持续回暖2个月后,4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上,居民行为取决于收入预期和负债强度,而当前居民就业和收入明显分化,边际消费倾向较强的青年群体,失业率持续处于接近20%的历史高位,拖累居民部门预期改善。

  二是,资金从企业部门持续流向居民部门,而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(6MMA)已持续收缩6个月,而M2同比增速(6MMA)却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离,存在两重可能性,一是,资金从企业活期账户向定期账户转移;二是,资金从企业账户向居民账户转移,而存款数据证伪了第一重可能性,并证实了第二重可能性。

  也就是说,企业通过经营和贷款获取的资金,以薪酬等方式转移至居民部门后,由于居民消费复苏乏力,便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来,而不是通过消费的方式使其回流企业账户,表现在数据上,便是居民存款增速持续高于企业,居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落,可能指向居民预期正在好转。

  二、 居民新增融资再度转弱,企业融资需求延续景气

  居民贷款端,消费和按揭信贷均明显弱于季节性,与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元,其中,短期信贷同比多增601亿元,中长期信贷同比少增842亿元。

  一是,随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱,4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4%,居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示,4月乘用车日均零售5.54万辆,较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆,汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关,真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

  二是,从30个大中城市的商品房销售数据来看,2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势,居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势,但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且,由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率,按揭贷“早偿”倾向愈发明显,导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

  居民存款端,居民存款增速连续2个月边际走弱,但增速仍远高于疫情前,居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元,较去年同期多增1.58万亿元,4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7%,居民存款增速已连续走弱2个月,但增速仍远高于疫情前水平,表明居民储蓄意愿依然强劲,疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位,一方面,可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放;另一方面,可能指向居民收入分化加剧。

  企业端,企业经营预期持续改善增强融资需求,叠加银行较强的信贷投放诉求,供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元,同比多增998亿元。其中,企业中长期贷款同比多增4017亿元,新增企业中长期贷款占新增贷款的比重,进一步上行至71% (6MMA),信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

  政府端,4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元,前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元,同比多增3114亿元,已完成全年政府债券融资预算的29.75%。2023年跟2020年和2022年类似,同是“稳增长”诉求较强的年份,财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度,因而,政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

  三、 货币:M1与M2增速趋势分化,资金在向居民部门转移

  M1与M2增速趋势分化,资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值,可以发现,M1同比增速已经持续收缩6个月,而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离,存在两重可能性,一是,资金从企业活期账户向定期账户转移;二是,资金从企业账户向居民账户转移,而存款数据证伪了第一重可能性,并证实了第二重可能性。

  也就是说,企业通过经营和贷款获取的资金,以薪酬等方式转移至居民部门后,由于居民消费复苏乏力,便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来,而不是通过消费的方式使其回流企业账户,表现在数据上,便是居民存款增速持续高于企业,居民“超额储蓄”高烧难退。

  向前看,宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和,广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落,资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后,经济修复的稳定性和持续性将进一步增强,宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时,在去年财政发力的过程中,消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润,推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移,今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而,宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱,叠加高基数效应,将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

  四、 展望:新增社融的强劲态势将会继续减弱

  新增社融的强劲态势将会继续减弱,但短期内仍有望持续高于去年同期水平,增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则,在信贷、财政和产业政策的相互配合下,企业生产经营预期总体较为稳定,叠加新增专项债支撑基建配套融资需求,企业融资需求的稳定性相对较强;同时,政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在,但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”,信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

  二则,居民部门仍是当前融资的短板,引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前,居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩,在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后,4月再度转为同比收缩,并且居民存款持续保持较高增速,居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

  高瑞东 刘文豪:如何看待居民融资再度走弱?

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